事件：公司发 布2022 年第三季度报告，22Q1-Q3 营收同-16.0%至62.23 亿元，归母净利润同-72.4%至1.53 亿元，扣非归母净利润同-99.3%至0.03 亿元。单Q3 营收同-15.3%至20.27 亿元，归母净利润同-86.7%至0.19 亿元，扣非归母净利润同-101.7%至-0.02 亿元。

    　　男装/童装品牌调整后韧性初现，女装/乐町品牌静待改善。分品牌看， 22Q1-Q3 女装/ 男装/ 童装/ 乐町品牌营收分别为25.01/19.88/7.72/7.59 亿元，分别同比变动-22.66%/-5.33%/-9.40%/-22.83%，22Q3 女装/男装/童装/乐町品牌营收分别为8.44/6.52/2.35/2.31 亿元，分别同比变动-22.94%/1.29%/-6.80%/ -30.63%。其中男装/童装品牌经过前期调整，其中男装在Q3 实现正增长；女装和乐町品牌尚处于调整期，静待品牌风格调整后有望改善。毛利率方面，22Q1-Q3 女装/男装/童装/乐町品牌毛利率分别为51.44%/51.53%/50.60%/45.76%，分别同比变动-5.02/-2.78/-1.04/-2.58pct。

    　　线下整体承压，线上加大老货出清力度。分渠道来看，22Q1-Q3线上/线下营收分别为18.41/43.30 亿元，分别同比变动-13.48%/-17.29%，毛利率分别为41.87%/53.84%。（1）线上来看，营收占比同增0.93pct 至29.83%，主要系Q3 在线上加大老货出清力度所致，对应毛利率同比下滑2.03pct 至41.87%。（2）线下来看，直营/加盟营收分别为25.77/17.53 亿元，分别同比变动-19.86% /-13.19%，毛利率同比下滑4.04pct,主要系加盟渠道老货占比较大。直营渠道受疫情影响较大，占比下滑1.91pct 至41.8%，公司继续延续直营开店和出清低效店的计划，Q3 新开店达到55 家，截至Q3 末，净关店174 家。

    　　加盟渠道截至Q3 末的门店数为3422 家（年内新开411 家，关闭587家，净关176 家）。

    　　盈利能力略承压，期待渠道和品牌持续优化带来的改善。公司Q1-Q3 毛利率同比下降3.65pct 至49.93%，单Q3 同比下降4.15pct至45.88%，主要系公司通过提高折扣加大对老货的处理来优化库存结构，22Q1-Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为37.8%/8.7%/0.8%/1.5%，分别同比变动+1.8/+0.8/+0.1/0.0 pct,其中销售和管理费用率有小幅提升主要系直营占比高且受疫情影响较大以及品牌投入及运营费用偏刚性所致。扣非后净利率同比-5.52pct 至0.05%。

    　　运营方面，存货金额同比下降，周转天数略增。22Q1-Q3 存货同比下降14.96%至23.96，存货周转天数同比增加14.7 天至213.86 天；应收账款同比减少15.78%至5.86 亿元，应收账款周转天数同比减少　　0.43 天至26.42 天；应付账款同比减少23.41%至15.81 亿元，应付账款周转天数同比减少1.74 天至158.65 天。

    　　品牌调整进行时，期待组织架构调整、数据化战略布局、内部运营提效等多方面改善带来长期的业绩增长。短期来看，品牌端，公司男装和童装品牌调整后改善趋势初现，女装和乐町品牌仍处于调整期，期待调整后带来业绩端的改善；渠道端，加快渠道结构调整，出清低效店，同时继续保持开店计划，直营重质量、加盟电商重规模。中长期来看，公司积极制定品牌、产品、渠道等方面的改革措施，期待战略调整后的业绩弹性。

    　　盈利预测与估值：预计2022-2024 年净利润2.95 亿/4.92 亿/7.03 亿，对应估值26.58x/15.93x/11.15x。给予“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，线上业务增长不及预期，行业竞争加剧，终端需求不及预期等