投资要点：

    　　22 年受疫情影响业绩下滑，表现符合此前业绩预告指引。1）22 年疫情影响收入同比下滑21%，净利润下滑73%。22 年收入同比下降21%至86.0 亿元，归母净利润同比下降73%至1.8 亿元，主要由于疫情反复对线下零售存在较大扰动。2）四季度业绩跌幅有所扩大。22Q4 营收23.8 亿元，同比下降32%；归母净利润3218 万元，同比下降74%，主要系四季度疫情影响严重，终端销售下滑，叠加费用支出刚性等影响。

    　　分品牌看，男装及童装下滑幅度优于女装品牌。1）主品牌继续调整关闭低效门店。PB 女装收入同比下降27%至33 亿元，毛利率下降6.7pct 至49.2%，主要与女装线上折扣力度加大，线下老货占比提升有关，期内净关店147 家至1881 家；男装收入下降13.2%至29 亿元，毛利率下降3.1pct 至50.2%，期内净关店70 家至1503 家。2）乐町品牌仍在调整中。乐町营收同比下降28.3%至10 亿元，毛利率下降4.6pct 至44.2%，净关店132家至558 家。3）Mini Peace 童装表现优于成人。童装营收同比下降13.9%至11 亿元，毛利率减少1.4pct 至49.9%，净关店114 家至697 家。4）其他品牌加大渠道调整力度。

    　　其他品牌共实现收入2.3 亿元，同比下降24.0%，净关店80 家至32 家。

    　　分渠道看，线下布局持续优化。1）直营渠道聚焦运营质量改善，加盟下滑幅度好于直营。

    　　2022 年直营渠道净关店189 家至1427 家，收入同比下降25.9%至34.2 亿元，毛利率下降2.3pct 至63.4%。加盟渠道净关店354 家至3244 家，收入同比下降16.7%至23.8 亿元，毛利率下降7.9pct 至34.8%。2）线上渠道精细化运营，新平台快速增长。线上收入同比下滑18.8%至27.3 亿元，毛利率下降2.6pct 至42.4%，抖音等社交电商新兴渠道快速迭代，目前公司线上收入占比31%，未来预计将持续提升至50%。

    　　盈利能力略有下滑，存货情况持续改善。1）费用率略有提升，利润率短期承压。毛利率同比下降4.7pct 至48.2%，销售费用率同比上升0.7pct 至36.8%，管理费用率（含研发）同比上升0.8pct 至8.7%，净利率同比下降4.1pct 至2.1%。2）库存情况改善，经营性现金流短期下降。22 年存货为21.2 亿元，相比年初减少4 亿元；经营性现金流净额为4.0亿元，比去年同期减少9.0 亿元，主要系零售收入下降及供应商付款进度适当加快，账上货币资金10.9 亿元，资金相对充裕。流动比率1.8，速动比率1.1，短期偿债能力有保障。

    　　23 年轻装上阵，低基数下业绩有望高增。1）23Q1 利润弹性显现。根据公司发布的一季度运营数据，23Q1 收入虽下滑16%至20.7 亿元，但净利润、扣非净利润分别增长14%和58%至2.2/1.8 亿元，预计与零售折扣率改善带动毛利率回升、门店费用节省、广告费及激励成本减少有关，后续零售回暖及基数降低有望释放更大弹性。2）组织架构优化降本增效。从此前以品牌为中心调整为以职能为中心，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）和线上运营平台，转为产品研发、供应链管理和零售运营三大中心，有利于加强品牌间协同，降本增效。3）实控人增持彰显发展信心。3 月公司发布定增预案，拟以17 元/股的价格向控股股东太平鸟集团的全资子公司禾乐投资定向增发4706-5882 万股，募资8-10 亿元以补充流动资金，发行后控股股东及一致行动人合计持股比例将从67.5%提升到71.1%，体现实控人对公司未来的发展信心。

    　　公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，电商渠道优势明显，上调至“买入”评级。公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者对品牌年轻化认知，数字化转型有序推进。考虑到线下零售环境回暖，23 年有望在低基数下实现快速反弹，上调23-24 年并新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润为7.2/8.3/9.4 亿元（原23-24年为5.0/5.9 亿元），给予公司23 年可比公司平均PE 18 倍，目标市值129.7 亿元，相比4 月18 日收盘市值仍有22%的上涨空间，由增持上调至“买入”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险。