2022 年收入下降21%，由于固定费用率提升、处理老货，净利润下降73%。

    　　公司是国内中高端快时尚服装集团，2022 全年收入-21%至86.0 亿元，净利润-73%至1.85 亿元，扣非净利润-0.27 亿元。2022 年女装/男装/乐町/童装收入分别-27%/-13%/-28%/-14%，直营/加盟/线上收入分别-26%/-17%/-19%，其中男装和童装下滑幅度小于女装。2022 年在疫情影响下处理过季老货，毛利率-4.7 百分点至48.2%。由于直营为主的模式产生较多的租金和人员固定费用，收入下滑令费用率合计提升1.6 百分点，归母净利率下降4.1 百分点至2.14%。单看四季度，2022Q4 公司收入-32%至23.8 亿元，毛利率下滑令净利润-74%至0.32 亿元，但低效门店的关闭、不必要营销推广活动的减少令费用率同比逆势优化1.2 百分点，这一趋势延续到2023Q1。

    　　2022 年末存货金额下降16%，库龄结构健康度高。公司期内积极利用奥莱清理过季老货，并增强投产计划性，确保存货的健康度，1）2022 年末存货周转天数同比/环比+21/-25 天至189 天；2）年末存货金额同比下降16%至21亿元；3）1 年内存货占比逆势提升6 百分点至75%，2 年以上存货占比下降5 百分点至3%，库存健康度创上市以来新高。

    　　一季度净利率提升至10%以上，改革红利正逐步释放。疫情期间公司积极改革，成效逐步显现。2023Q1 公司收入同比减少16%左右，但归母净利润同比增长14%至2.16 亿元左右，一方面公司为提升品牌形象叠加库存健康度高，折扣提升带动毛利率增加，另一方面公司严控费用，因此2023Q1 归母净利率大幅回升至10.4%，为上市以来最佳的一季度水平。展望2023 年，公司将继续优化库存和折扣，推进“拓加盟、关低效直营”渠道改革举措，同时2023秋冬开始的商品款式设计和风格将有较明显优化，我们看好改革红利释放对公司零售指标改善和中长期业绩贡献。

    　　风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    　　投资建议：关注零售能力提升带来的流水恢复和利润率改善，维持“增持”评级。在严峻的经营环境中，公司积极推进商品和渠道改革措施、调整组织架构，优化库存和折扣并加强费用管控，目前成效正逐步显现。从中长期看，公司改革带来的商品优化、零售运营能力的改善有望带动终端流水恢复增长，同时利润率的提升将贡献较大的业绩弹性。由于一季度业绩超预期，上调盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别为6.0/7.0/8.1亿元（原2023-2024 年为4.7/5.8 亿元），同比+225%/+17%/+16%，由于盈利预测上调，估值切换后上调目标价至23.5~26.5 元（原15.8~16.8元），对应2024 年17~18x PE，维持“增持”评级。