公司公布2022 年年报，全年收入/归母净利润同比-21.2%/-72.7%，扣非净利润-0.3 亿元。疫情冲击下，折扣&负经营杠杆压制利润率水平，公司毛利率同比-4.7pcts。但公司借疫情修炼内功，此前组织架构调整将原有的分品牌事业部制转向职能大部制，提升品牌、供应链、渠道等协同发展。同时公司进一步聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善。步入2023 年，根据公司披露的经营数据公告，公司1Q23 收入为20.7 亿元/-16%，但扣非净利润达1.77 亿元/+58%，盈利能力显著提升，我们看好公司把握全年复苏机遇，充分释放业绩弹性，维持“增持”评级。

    　　收入端：疫情冲击各品牌销售，全年实现收入86.0 亿元/-21.2%。公司公布2022年年报，2022 全年实现营收86.0 亿元，同比-21.2%。分品牌看，公司主品牌太平鸟女装收入32.7 亿元，同比-27.0%；男装收入29.2 亿元，同比-13.3%；童装收入11.0 亿元，同比-13.9%；乐町收入10.0 亿元，同比-28.3%。受到疫情冲击影响，各品牌收入均有不同程度下滑，其中男装与童装韧性较强，而乐町受品牌调整等因素影响下滑较多。分渠道看，公司全年直营/加盟/线上渠道收入同比-25.9%/-16.7%/-18.8%，其中线上渠道目前占整体收入32.0%，同时全年直营门店平均单店收入为221.8 万元，同比-19.3%。

    　　盈利端：折扣&负经营杠杆压制利润率水平，全年扣非净利润-0.3 亿元。公司全年毛利率为48.2%，同比-4.7pcts，分品牌看，主品牌女装/男装/童装/乐町毛利率分别同比-6.7/-3.1/-1.4/-4.6pcts，女装与乐町受竞争激烈与战略调整影响，毛利率下滑幅度较大。分渠道看，直营/加盟/线上渠道毛利率分别同比-2.3/-7.9/-2.6pcts，其中加盟渠道下滑较大主因加大老货清理力度所致。费用率上，公司全年销售/管理/财务费用率分别同比+0.7pct/+0.8pct/+0.2pct。折扣压力与老货处理影响公司毛利率水平，门店刚性费用进一步影响公司费用率，最终公司2022全年实现归母净利润1.8 亿元/-72.8%，扣非净利润-0.3 亿元，为上市后首次出现亏损。

    　　展望：内部变革聚焦经营质量提升，着眼全年业绩弹性。公司借疫情修炼内功，此前组织架构调整中，将原有的分品牌事业部制转向职能大部制，提升品牌、供应链、渠道等协同发展。同时公司改变过往渠道规模增长策略，进一步聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，主动关闭低效门店，经营重点转向提升门店坪效和盈利能力。此外，公司成功实施上线SAP 系统，实现主数据和核心业务流程标准化和可视化，夯实公司数字化转型基础。步入2023 年，根据公司披露的经营数据公告，公司1Q23 收入为20.7 亿元/-16%，但扣非净利润达1.77亿元/+58%，盈利能力显著提升，我们看好公司把握全年复苏机遇，充分释放业绩弹性。

    　　风险因素：行业竞争加剧；公司组织变革效果不及预期；公司渠道调整进度不及预期；时尚趋势波动。

    　　盈利预测、估值与评级：疫情冲击下，公司2022 年收入/归母净利润同比-21.2%/-72.7%，扣非净利润-0.3 亿元。考虑公司组织架构调整与零售复苏的不确定性，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至1.47/1.72 元（原预测为1.48/1.84 元），新增2025 年EPS 预测为1.97 元。参考公司历史五年估值中枢（20xPE）及行业可比公司（2023 年森马服饰17x PE，基于中信证券研究部预测）估值水平，我们给予公司2023 年17xPE，对应目标价25 元，维持“增持”评级。