公司发布2022 年报， 期内实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为86.02/1.85/-0.27 亿，同比-21.24%/-72.73%/-105.16%，归母与扣非差额较大主因期内公司取得政府补助2.3 亿元。Q4 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为23.78/0.32/-0.3 亿，同比-32.28%/-73.94%/-127.3%。此外，公司预计2023Q1实现营收/扣非净利润分别为20.74/1.77 亿，同比-16%/+58%，利润端增长大于收入端主要受益于公司严控折扣改善毛利率，以及持续降本控费下盈利能力明显改善。

    分品牌：各品牌营收同比下滑，男装有望率先复苏

    2022 年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入32.74/29.22/10.97/10.03亿元（同比-26.99%/-13.27%/-13.87%/-28.25%），Q4 单季度收入分别同比-38.20%/-26.42%/-22.92%/41.09%。我们预计2023 年以来，在低基数以及产品风格调整下，男装有望率先迎来复苏，同店销售有所增长。毛利率方面，女装/ 男装/ 童装/ 乐町毛利率分别-6.66/-3.09/-1.38/-4.62PCTs 至49.21%/50.23%/49.89%/44.19%，在旧货基本出清、主动提升品牌零售折率的情况下，未来各品牌毛利率有望提升。

    分渠道：疫情下整体销售承压，持续优化线下门店结构

    线上：2022 全年实现线上收入27.32 亿元（同比-18.79%），占比31.96%（同比+0.9PCTs）。期内线上业务毛利率-2.56PCTs 至42.39%，预计主要由于下半年在线上平台加大力度出清旧货所致。

    线下：1、直营主动调整提升经营质量：2022 全年公司直营收入34.19 亿元（同比-25.91%），占比40.0%（-2.6PCTs）。公司依然延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，叠加疫情影响，期内净关189 家至1427 家，毛利率同比-2.3PCTs 至63.41%；2、加盟持续优化、23 年有望恢复净开店：期内公司加盟收入23.78 亿元（同比-16.65%），占比27.8%（-1.5PCTs）。疫情影响下期内净关354 家至3244 家，出清低效门店，我们预计2023 年公司有望恢复净开店200 家左右。毛利率同比-7.93PCTs 至34.78%，加盟渠道毛利率下降较多主因期内加大过季老货库存的清理力度。

    盈利能力承压，期待持续优化下的改善。2022 全年/单Q4 毛利率分别为48.22%/ 43.75%，同比-4.71/-7.79PCTs。毛利率下降主要因疫情下公司加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。全年销售/管理/研发/财务费用率为36.81%/7.28%/1.37%/0.

    8%，同比+0.65/+0.79/-0.02/+0.18PCTs。销售费用同比-19.81%，主要受销售收入及门店数量减少等影响，直营薪酬、广告费、商场店铺等费用下降。2022 年全年净利率2.14%，同比-4.05PCTs。期待2023 年在消费复苏与加盟有所恢复，以及组织架构变革重组下加强品牌协同效应下，盈利能力改善。

    持续优化存货水平，库龄结构健康。报告期末公司存货21.25 亿元（同比-16.35%），2022 年存货周转天数+20.6 天至188.53 天，应收账款天数+1.1 天至24.31 天。库存优化主要受益于于强化商品产销计划性管理，及时出清老货，2022 年末2 年及以上货品库存降至3%，未来公司还将持续优化库存水平，保持健康经营。2022年全年公司实现经营现金流3.99 亿元，主因销售下滑较多，截止报告期公司货币资金达10.89 亿元，同比-5.13%。

    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。考虑到公司2023 年以来终端零售有所恢复，在严控折扣叠加组织变革加强协同、降本增效下全年盈利弹性较大，我们预计2023/24/25 年净利润分别为6.77/8.24/9.46亿元，现价对应PE16/13/11 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。