投资要点

    　　公司发布2022 年年报，全年收入/归母净利润/扣非归母净利润YOY-21.2%/-72.7%/-105.2%；单Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润YOY-32.3%/-73.9%/-127.3%，如期承压。

    　　男装/童装韧性较强，加盟加速老货去化毛利率承压分品类看，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/Mini Peace 童装收入YOY-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率YOY-6.7pp/-3.1pp/-4.6pp/-1.4pp，男装、童装韧性凸显。

    　　分模式看，公司直营/加盟/线上收入YOY-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率YOY-2.3pp/-7.9pp/-2.6pp，加盟渠道毛利率下滑明显主要系加大了过季老火库存清理力度所致。

    　　费用角度而言，公司销售费用/管理费用绝对额YOY-19.8%/-11.7%，前者主要系外部环境压力下，门店数量减少导致的直营薪酬、广告费、商场店铺等费用同比下降；后者主要来源职工薪酬、咨询费等费用的压缩。

    　　积极费控下，收入下滑背景下相关费用率仅小幅上升+0.7pp/+0.8pp；销售毛利率YOY-4.7pp 背景下，销售净利率YOY-4.1pp。

    　　快反机制逆势提升周转效率，库龄结构持续改善公司持续推进商品设计研发和供应链联动的快反机制，拉升货品存货周转，在外部经营环境承压背景下，2022 年全年公司期末存货净值-16.4%至21.2 亿元，存货周转天数本年为189 天，较上年小幅增长21 天。库龄结构而言，公司1 年内库存商品占比自69%提升至75%，2 年内库存商品占比97%。

    　　组织架构调整有望优化流程，大股东全额定增体现改革决心2022 年12 月 28 日，公司发布《关于组织架构调整公告》， 本次组织架构调整最大变化在于将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心）。本次组织架构调整后利于从研发、供应链、零售等职能出发实现品牌间资源协同，带动公司效率提升。

    　　同时，公司2023 年3 月22 日公布定增预案，计划以17 元/股价格向控股股东太平鸟集团的全资子公司禾乐投资定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金。若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例67.50%，发行后将增加到71.07%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。

    　　盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。

    　　我们预计公司23/24/25 年归母净利润为7.2/8.2/9.2 亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE 为15X/13X/12X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；