公司营业收入/归 母净利润分别同比下降21.24%/72.73%。2022年，公司营业收入同比下降21.24%至86.02 亿元，归母净利润同比下降72.23%至1.85 亿元，扣非归母净利润亏损0.27 亿元（2021 年盈利5.2 亿元）。毛利率同比下降4.71pct 至48.22%，主要系加盟渠道加大库存清理力度而毛利率下降较大（-7.94pct）。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为36.81%/7.28%/0.8%/1.37%，同比+0.65pct/+0.77pct/+0.18pct/-0.02pct，公司费用控制取得成效。综合使得净利率同比下降4.06pct 至2.14%。

    　　2023Q1 经营状况有所改善。2022Q4 公司营业收入同比下降32.28%至23.78 亿元，归母净利润同比下降73.94%至0.32 亿元。根据公司2023Q1经营数据公告，营业收入同比减少16%至20.74 亿元，归母净利润同比增长14%至2.16 亿元，扣非归母净利润同比增长58%至1.77 亿元。公司品牌升级成效显现，零售折扣明显提升，盈利能力得到改善。

    　　聚焦核心品牌，渠道门店优化。2022 年女装/男装/乐町/童装营业收入分别同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%至32.74/29.22/10.03/10.97 亿元，报告期内公司对于孵化品牌及海外业务进行关停，聚焦4 个核心品牌业务；从渠道上看，公司报告期内更改以往渠道规模增长策略，聚焦门店经营质量及盈利能力改善，直营门店净减少189 家至1427 家，加盟门店净减少354 家至3244 家，预计2023 年直营门店将继续优化。

    　　营运情况明显改善。截至2022 年底，公司库存原值同比下降15.7%至22亿元，存货周转天数189 天（+21）。应收账款周转天数24 天（+1），应付账款周转天数139 天（-4），基本保持稳定。全年经营活动现金流净额同比下降69.32%至3.99 亿元，主要系零售收入下降以及供应商付款进程加快。期末拥有现金及现金等价物余额10.69 亿元，现金流较为充裕。

    　　投资建议：公司在疫情下积极开展组织架构变革，加强集中管控，提高协同效率。此外重点优化产品折扣及渠道库存并加强费用管控，2023Q1 以来成效逐步显现，预计公司2023—2025 年实现归母净利润6.98/8.11/9.34 亿元，同比增长277.78%/16.22%/15.11%，对应当前股价估值15/13/11 倍，给予其“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、公司改革不及预期、原材料价格上升等