2022 年业绩符合此前预告

    　　公司公布2022 年业绩：收入86.02 亿元，同比-21.24%；归母净利润1.85亿元，同比-72.73%；扣非归母净利润-2,684 万元，同比-105.16%。4Q22收入23.78 亿元，同比-32.28%；归母净利润3,218 万元，同比-73.94%；扣非归母净利润-3,021 万元，同比-127.30%。业绩与此前预告基本一致。

    　　男装韧性较强，线下受损严重。分业务看，2022 年女装/男装/乐町/童装收入分别同比-15.98%/-7.53%/-21.77%/-11.43%至32.74/29.22/10.03/10.97亿元，毛利率分别同比-6.66ppt/-3.09ppt/-4.62ppt/-1.38ppt，门店分别同比-147/-70/-132/-114 家。分渠道看，2022 年直营/加盟/线上渠道收入分别同比-25.91%/-16.65%/-18.79%至34.19/23.78/27.32 亿元，毛利率分别同比-2.30ppt/-7.94ppt/-2.56ppt，加盟渠道毛利率下降较大，主要是公司加大了过季老货库存清理力度，直营/加盟门店分别同比-189/-354 家。

    　　费用刚性，净利率承压。2022 年公司毛利率同比-4.71ppt 至48.22%。费用方面，2022 年公司销售、管理、财务费用率分别同比+0.65ppt、+0.79ppt、+0.18ppt 至36.81%、7.28%、0.80%，主要是受收入规模下降影响，研发费用率同比-0.02ppt 至1.37%。此外，2022 年公司其他收益同比+2,588 万元至2.30 亿元。总体而言，2022 年公司归母净利率同比-4.05ppt 至2.15%

    　　库龄结构健康，现金充裕。2022 年公司存货同比-16.35%至21.25 亿元，周转天数同比+20.57 天至188.53 天，1 年以内/1-2 年/2 年及以上库存分别占比75%/22%/3%，库龄结构健康；应收账款同比-16.20%至5.30 亿元，周转天数同比+1.07 天至24.31 天。截至2022 年底，公司货币资金10.89亿元，较为充裕，可支持公司后续发展。

    　　发展趋势

    　　公司在2023 年对组织架构进行重大变革，从事业部制转向职能大部制。通过“一个品牌”聚力，以产品研发、零售运营为“两个抓手”，并集成供应链、会员和财经资源。我们认为，组织变革有望更好地支撑公司经营的可持续发展，公司此前1Q23 超预期业绩预告或是其组织变革成效的初步体现。

    　　随着二季度低基数的来临，我们看好1H23 公司盈利表现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2023、2024 年盈利预测7.18、8.95 亿元，当前股价对应2023、2024 年15x、12xP/E，维持跑赢行业评级。维持目标价25.59 元，对应2023、2024 年17x、14xP/E，较当前股价有16.8%的上行空间。

    　　风险

    　　终端零售恢复不及预期，费用调整不及预期，存货减值风险。