事件：公司发布2022 年度报告，期内实现营收86.02 亿元，同比-21.2%；实现归母净利润1.85 亿元，同比-72.7%。拟每10 股派发红利1.5 元。

    点评：

    疫情影响全年零售，线下门店经营受限。分渠道看，2022 年公司直营/加盟/ 线上渠道分别实现收入34.2/23.8/27.3 亿元， 分别同降25.9%/16.7%/18.8%，疫情冲击下公司各渠道均有下降。从门店数量看，直营/加盟渠道分别净关189/354 家至1427/3244 家，主要由于公司改变渠道规模增长策略，聚焦门店经营质量及盈利能力提升，关闭低店效门店，优化渠道结构。分品牌看，2022 年太平鸟女装/男装/乐町少女装/MiniPeace 童装分别实现营收32.7/29.2/10/11 亿元，分别同降27%/13.3%/28.3%/13.9%。单季度看，22Q4 公司实现营收23.78 亿元，同比-32.28%；实现归母净利润0.32 亿元，同比-73.94%，疫情影响下业绩短期承压。

    毛利率致使盈利能力下滑，库存结构改善。2022 年公司毛利率同比-4.7pcts 至48.2%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同降2.3/7.9/2.6pcts，加盟毛利率下降明显主要由于公司加大过季老货库存清理力度。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.8/-0.02/+0.2pcts 至36.8%/7.3%/1.4%/0.8%。尽管收入下滑，公司直营薪酬、广告费、商场店铺费用以及职工薪酬、咨询费等均同比下滑，销售及管理费率仅有小幅提升。综合影响下，公司净利率同比-4.1pct 至2.14%。截至年末，公司存货净值-16.4%至21.2 亿元，存货周转天数+21 天至189 天，库存结构有所改善。

    组织变革推动质效提升，定增彰显公司发展信心。2022 年底公司完成组织架构、管控模式的变革重组，从事业部制转向职能大部制。本次变革有利于公司产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，提升经营效率并进一步降本增效。2023 年3 月，公司发布定增预案，拟以17 元/股向控股股东全资子公司禾乐投资定增8-10 亿元。公司控股股东及实控人持股比例将提升，彰显实控人对改革及公司未来发展信心。

    投资建议：组织变革调整有望长期提升经营质量及抗风险能力。考虑到疫后消费复苏与公司提质增效，我们调整盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为6.84/8.03/9.01 亿元（原预测2023/24 年4.87/6.62亿元），对应当前市值PE 分别为16/13/12X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费恢复不及预期，组织变革成效不及预期，行业竞争加剧。