事件描述

    公司发布2022年年报：公司2022年实现营收、归母86.0、1.85亿元，同比变动-21.2%、72.7%，扣非亏损0.3亿元，同比-105%。其中单Q4实现营收、归母、扣非23.8、0.3亿元，同比变动-32.3%、-73.9%，扣非亏损0.3亿，同比-127%。

    事件评论

    女装较弱，加盟处理老货下毛利率下滑明显

    分品牌：Q4疫情冲击下各品牌零售下滑明显，PB女装/乐町收入-38%/-41%，毛利率-12/11pct,Q4女装收入与毛利率下滑幅度高于其余品牌，主因产品风格仍处调整周期影响零售，大幅去库拖累毛利率。男装和童装收入及毛利率表现好于女装，尤其毛利率韧性较强预计与22年老货去化以女装为主、品类相对具有消费韧性有关。

    分渠道：弱市下各渠道下滑均明显，加盟下滑相对较小但Q4毛利率大幅下滑，预计主因Q4加盟主要承担老货处理，Q4加盟净关店178家主因年末将低效门店集中关闭。直营延续净关店，全年净关189家，弱市下关店叠加产品调整影响Q4直营收入大幅下滑40%。毛利率下滑拖累业绩表现，费用率略有提升毛利率：弱市下货品折扣加深、加速老货去化下，全年毛利率-4.7pct,Q4毛利率降幅扩大预计为加大库存处理，存货环比-12%。净利率：负经营杠杆下费用率提升，但绝对值下降明显，销售费用-20%主因闭店下费用减少以及控制广宣投放，管理费用-12%主因薪酬、咨询费等下降。受毛利率下滑拖累，归母降幅明显，扣非降幅更高主因政府补贴增多。

    组织架构变革重组，有望驱动高质量增长

    组织架构：从以前的分品牌事业部制转向职能大部制，提升供应链、品牌形象、渠道等的协同性，提升商品企划及零售运营系统的稳定性，以及改善公司经营质量。

    经营质量：1）库存：2022年库存原值22亿，同比-15.7%，主因强化商品产销计划性管理下新品库存优化，以及强化老品的消化，公司2年及以上货品库存占比2017以年来每年下降5pct，2022年占比仅3%（1年以内75%/1-2年22%），弱市下仍坚定控库存，现有库存规模和结构健康。终端动销偏弱叠加供应商回款加快下，经营性现金流净额-69%至3.99亿。预计2023年强化商品企划下，库存延续下降；2）渠道结构：公司2022年起更聚焦门店提升门店坪效和盈利能力，22年直营-189/加盟-354家，低效门店优化加速。2023年预计直营延续净关、加盟净开，直营渠道对报表的拖累有望持续减轻短期，经营调整显效下Q1利润表现优，改革企稳叠加Q2低基数下，公司零售亦有望改善。长期，伴随公司架构调整，虽在控折扣及适度控费下流水增长或阶段性放缓，但经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计2023-2025年公司归母净利润为6.6、8.5、10.2亿元，对应PE为16、12、10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；2、库存风险；3、费用投放转化效果弱。