2023Q1 收入同比-16%，业绩同比+14%。2023Q1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为20.7/2.2/1.8 亿元，同比分别-16%/+14%/+59%，非经常损益中主要系政府补助0.4 亿。1）业绩同比表现明显好于收入，我们判断主要系：①终端折扣有所优化，带动毛利率改善；②公司增强费用控制意识、经营费用明显下降。2）从盈利质量层面来看，2023Q1 公司毛利率同比+5.8pct 至60.0%，销售/管理费用率同比分别-2.0/+0.4pct 至35.5%/7.1%；净利率同比+2.8pct 至10.5%。

    　　男装销售表现稳健，其他品牌仍在调整。分品牌来看：2023Q1 太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装销售同比-1.3%/-22.2%/-24.1%/-20.6%达8.2/7.5/2.2/2.5 亿元，销售毛利率同比分别+7.9/+5.5/+3.2/+3.0pct 达62.6%/61.4%/52.8%/57.7%。

    　　2023Q1 各品牌仍在渠道优化调整的阶段：据公司公告，2023Q1 末太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装门店数量较年初分别-53/-162/-56/-29 家至1450/1719/502/668 家。

    　　公司以创新驱动产品、强调产品有效性，2022 年内携手国内设计师品牌8ON8 等呈现多样原创产品系列，引入潮流及运动元素、触达年轻客群，我们判断后续产品调整成效有望逐步显现。

    　　渠道结构优化，后续店效有望逐步修复。分渠道来看：1）线上：2023Q1 公司电商销售同比下降29.5%至5.5 亿元，毛利率同比+6.1pct 至50.2%。公司调整电商经营策略，优化折扣把控、强调盈利质量。2）线下：2023Q1 公司直营/加盟销售分别同比-7.0%/-15.0%至10.9/4.2 亿元，毛利率分别+5.2/+2.2pct 至69.6%/49.1%。

    　　①店数：门店规模缩减，注重渠道质量，2023Q1 直营/加盟门店分别较年初净减少95/235 家至1332/3009 家。②店效：我们判断4 月以来公司同店口径同比稳健增长，后续店效随着消费环境及客流的复苏有望逐步修复。

    　　现金流可控，库存周转存在优化空间。1）库存：2023Q1 末公司存货同比-17.2%至18.7 亿元，存货周转天数同比+25 天至217 天，公司转变零售导向经营理念，持续推进供应链变革、全渠道融合的数字化战略，我们判断后续存货周转有望出现优化。

    　　2）现金流：2023Q1 应收账款周转天数基本持平为20 天，经营性现金流净额1.4亿元、我们判断基本与利润表现相匹配。

    　　组织架构调整优化，2023 年控费、提效有望助力盈利质量修复。1）2023 年公司将进行组织架构重组：从品牌事业部制转为职能大部制，旨在实现产品开发、零售运营、供应链等全链条业务的集中管理，有望形成资源协同与规模优势、进而推动盈利质量优化。2）我们跟踪公司4 月流水同比表现较2023Q1 有改善，后续随着消费环境转好、基数走低，我们判断2023 全年公司收入有望同比稳健增长、盈利质量在降本增效+低基数下有望稳健修复。

    　　投资建议。公司是大众时尚品牌，长期战略目标清晰。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为6.97/8.16/9.32 亿元，现价对应2023 年PE 为15 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。