2023Q1 盈利能力大幅改善，看好全年盈利快速恢复，维持“买入”评级2023Q1 公司收入20.7 亿元（-15.8%），归母净利润2.2 亿元（+14.2%），毛利率创Q1 历史新高，净利率10.25%（+2.75pct），2023Q1 严控老品促销及新品折扣、调产品结构初见成效，毛利率净利率同比实现提升，我们维持2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为7.0/8.7/11.3 亿元，对应EPS为1.5/1.8/2.4 元，当前股价对应PE 为15.3/12.3/9.5 倍，随着消费复苏及组织变革调整，预计2023 年发挥集中管控优势，渠道优化&库存管控&商品企划成效渐显，叠加持续降本控费，全年盈利有望快速恢复，维持“买入”评级。

    　　分品牌：男装毛利率大幅改善，期待组织变革下秋冬商品调整见效2023Q1 PB 女装收入7.5 亿元（-22.2%）毛利率+5.478pct 至61.4%，PB 男装收入8.2 亿元（-1.3%），毛利率+7.92pct 至62.6%，男装毛利率大幅改善主要系正价店提升新品占比且新品折率有所提升，乐町收入2.2 亿元（-24.1%），毛利率+3.23pct 至52.76%，童装2.5 亿元（-20.6%），毛利率+3pct 至57.7%。

    　　分渠道：线上严控折扣收入收缩但盈利改善，线下净闭店但同店有增长2023Q1 线上收入5.5 亿元（-29.5%），毛利率+6.1pct 至50.2%。2023Q1 线下较2022 年底净闭店330 家其中直营渠道在组织架构变革的战略调整下净闭95 家、加盟渠道主动收缩特卖店、加盟商自主整合下净闭235 家，2023Q1 门店数同比-14.4%但线下同店增长10%左右（PB 女装直营渠道仍待改善），因此线下收入仅下滑9.3%至15.2 亿元，其中直营收入下滑6.96%、加盟收入下滑14.95%，线下毛利率+4.7pct 至63.85%，其中直营毛利率+5.24pct、加盟毛利率+2.19pct。

    　　线上及直营驱动盈利能力大幅改善，营运能力及现金流均有改善（1）盈利端：2023Q1 毛利率60%（+10.7pct），为Q1 历史最佳毛利率水平，主要为线上及直营折扣提升下毛利率提升显著。2023Q1 继续降本增效，期间费用率-0.85pct 至45.3%，其中销售费用率-2pct 主要系线下净闭店&广告投入削减，以及收入下降导致电商及直营扣点减少，管理/财务费用金额分别-10.3%/25.7%，研发费用+44.8%，研发费用率+0.8pct，体现公司加大产品品质和差异化建设。（2）营运端：强化商品计划性管理下，截至2023Q1 存货为18.75 亿元（-17%）应收账款4.12 亿元（-14%），存货及应收账款周转天数+25/-17 天，经营性现金流净额为1.45 亿元，较同期的-2.3 亿元提升3.7 亿元，营运能力及现金流均有改善。

    　　风险提示：组织变革不及预期、新品销售不及预期。