事件概述

    公司预告23H1 收入/净利/扣非净利为36.02/2.51/1.79 亿元，同比增长-14%/89%/3480%。其中，23Q2 收入/净利/扣非净利为15.28/0.34/0.01 亿元，同比增长-12%/-/-，尽管实现扭亏，但Q2 收入及扣非净利率低于市场预期，我们分析主要由于公司控费自22 年5 月开始，因此Q2 相较Q1 来说费用率下降有所减弱。

    分析判断：

    收入下降和门店调整及控折扣有关。公司Q2 收入端在低基数基础上仍同比下降，我们分析主要由于：

    （1）公司主动严控折扣、减少促销；（2）公司仍在门店调整阶段，预计Q3 有望恢复至加盟净开店；（3）Q2二阳反复、前期天气偏冷等情况影响终端客流。

    控折扣下毛利率大幅提升。公司23H1 销售毛利率约为58%，同比增加6.0PCT，这从Q1 已有体现，我们分析，毛利率改善有望贯穿全年，但费用率改善则和基数、及公司对费用投放的态度有关，即公司控费自22 年5月开始，因此Q2 相较Q1 来说费用率下降有所减弱；直营店调整可能仍将贡献费用减少，但品牌宣传、设计研发投入可能仍将持续保持投入。

    投资建议

    我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1 已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心品类能力的打造、注重面料和版型，乐町回归甜酷少女风、女装注重通勤线，组织架构变革后的第一批货品改善有望在23 秋季得以观察；我们分析，时尚休闲尽管竞争激烈，但竞争对手特别是海外品牌疫后退出也有利于竞争格局改善。（3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随Q3 女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。

    维持此前盈利预测，预计23/24/25 年收入为91.18/102.76/114.52 亿元，23/24/25 年归母净利预测为7.08/9.12/11.48 亿元，对应23/24/25 年EPS 为1.49/1.91/2.41 元，2023 年7 月7 日收盘价23.73 元对应23/24/25 年PE 分别为16/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。