2Q23 收入继续承压，净利率恢复慢于预期

    　　太平鸟发布1H23 业绩预增公告：预计营业收入同比减少约14%至36.02亿元，归母净利润同比增加约89%至2.51 亿元，因此净利率同比扩张约3.8pp 至7.0%，我们认为主要受益于毛利率显著提升以及有效的降本控费。

    　　2Q23 营业收入同比减少约12%至15 亿元，归母净利润同比扭亏为盈达0.34 亿元，净利率同比改善至2.2%，但显著低于我们此前对全年预期的7.2%，主因收入增长疲软导致经营杠杆被削弱。我们预计在低基数帮助下，全年净利率或维持扩张趋势，但考虑到收入复苏不确定性对公司经营杠杆的负面影响大于此前预期，我们将23/24/25E 基本EPS 下调12/9/7%至1.29/1.60/1.92 元，将目标价下调7%至27.6 元，基于12 个月动态EPS1.45元以及目标PE19.0x（2017 年以来动态PE 均值+0.5 标准差）。“买入”。

    　　收入增长短期承压，静待基本面改善

    　　1H23 公司收入增速仍较疲软，我们认为主因疫后消费信心尚未完全恢复，而快时尚服装消费可选属性较强，以及公司太平鸟及乐町女装品牌仍处于产品及风格调整期，短期或对整体收入增长形成拖累。分渠道来看，我们估计1H23 线下渠道收入同比增速或受益于疫后消费回归而快于线上渠道。展望下半年，随着零售环境边际改善、冬装上新释放产品调整效果、以及加盟商信心恢复，我们预计直营渠道将继续录得单店店效提升，而加盟渠道有望恢复渠道净开店及订货增长，共同驱动收入从低基数反弹至同比增长24%。

    　　2H23 零售折扣改善有望支撑毛利率提升

    　　根据公告，1H23 公司毛利率同比提升约6pp，我们认为主要是受益于自2022 年以来专注库存消化并谨慎规划投产，推动渠道货品结构得到优化，且零售折扣有所改善。管理层在此前一季报业绩会上表示，将持续提升正价渠道的零售折扣，以巩固品牌形象。我们预计2H23 随着渠道库存健康度进一步提升，毛利率有望维持改善趋势，预计同比扩张6.0pp 至50.7%。我们将 23/24/25E 毛利率上调 0.2/0.2/0.1pp，以反映折扣改善强于预期。

    　　23 年净利润下调12%至6.1 亿元，经营杠杆弱于预期

    1H23 公司经营费用同比下降约15%，我们认为下半年公司将加大广宣费用投放以推动收入复苏，同时将继续优化组织架构效率以节省后台费用，整体营业费用率或有小幅下降。我们将23/24/25E 经营利润率下调0.6/0.3/0.2pp，以反映2Q23 收入弱复苏导致经营杠杆弱于预期，并将23/24/25E 净利润下调12/9/8%至6.1/7.6/9.1 亿元。

    　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。