2023H1 公司收入同比-14%/业绩在低基数下同比+88%。1）2023H1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为36.0/2.5/1.8 亿元，同比2022 年分别-14%/+88%/大幅增长，同比2021 年分别-28%/-39%/-39%。其中单二季度收入同比-12%至15.3 亿元，业绩同比扭亏为盈至0.3 亿元。2）盈利质量：2023H1 毛利率同比+6.3pct 至58.2%（其中单Q2 毛利率同比+7.2pct 至55.8%），我们判断系公司优化新老货品结构、折扣管理有效；销售/管理费用率同比分别-2.2/+0.7pct 至37.5%/8.0%，我们判断销售费用率下降系公司优化低效渠道、降本控费所致；综合以上，2023H1 净利率同比+3.8pct 至7.0%（其中单Q2 净利率同比+5.5pct 至2.2%）。

    　　男装稳健，女装仍在调整，各品牌经营质量同比改善。分品牌来看：1）销售层面：

    　　男装表现稳健，乐町、女装仍在调整。2023H1 女装/男装/乐町/MP 童装收入分别同比-20%/+2%/-27%/-15%/至13.2/13.7/3.9/4.5 亿元， 单Q2 收入分别同比-18%/+8%/-30%/-8%至5.7/5.5/1.7/2.1 亿元（大部分品牌Q2 同比降幅较Q1 已有收窄）。2）盈利质量层面：各品牌毛利率同比均有提升，主要系公司期间优化产品结构、控制新品折扣同时规范老品消化渠道。2023H1 女装/男装/乐町/MP 童装销售毛利率分别59.4%/61.5%/50.7%/58.1%，同比分别+6.2/+8.0/+3.7/+5.1pct。

    　　公司强化产品品质与功能性，2023H1 内上新科技面料系列，包括男装威化冰肌棉、女装夏季凉感薄荷冰肌纱、童装凉感速干面料产品等，同时坚持聚焦核心品类、把握消费者心智。3）渠道层面：各品牌目前仍在渠道调整阶段，2023H1 末女装/男装/乐町/MP 童装门店数量较年初分别-225/-66/-122/-15 家至1656/1437/436/642 家。

    　　渠道结构优化、轻装上阵，期待后续质量提升。分渠道来看：1）线上：提升经营质量，销售规模同比缩减。2023H1 电商销售同比-30%至9.7 亿元（其中单Q2 同比-31%到4.2 亿元），毛利率同比+3.8pct 至47.7%。2）线下：2023H1 公司直营/加盟销售分别同比-7%/-4%至17.4/8.7 亿元（其中单Q2 分别同比-8%/+9%至6.5/4.5 亿元），毛利率分别同比+6.1/+7.3pct 至70.4%/47.1%。基于优化渠道质量的目的，上半年公司主动优化低效门店，2023H1 年直营/加盟门店分别较年初-150/-347 家至1277/2897 家，我们根据行业经营情况判断全年来看公司直营有望保持净闭店趋势、加盟预计较年初持平或略有净闭店。中长期来看，渠道结构优化后我们判断店效有望持续修复并健康增长。

    　　现金流正常，库存管理谨慎。1）库存：公司持续推进库存管理，老货计提减值谨慎，2023H1 末存货同比-17.6%至17.5 亿元，2023H1 计提资产减值损失0.78 亿，存货周转天数+24 天至231.7 天，我们判断后续存货周转有望进一步优化。2）现金流：

    　　2023H1 应收账款周转天数-0.3 天至20.7 天，经营性现金流量净额2.8 亿元（约为同期归母净利润的1.1 倍），整体现金流管理良好。

    　　2023 全年降本增效、盈利质量有望同比修复。我们估计公司近期流水同比表现仍相对平淡，2023 年全年盈利质量在降本增效+低基数下有望稳健修复。后续随着消费信心修复、渠道调整有成效后，我们预计终端表现或有望好转。

    　　投资建议。公司是大众时尚品牌，长期战略目标清晰。我们根据公司近况调整盈利预测，预计2023~2025 年业绩分别为5.8/7.2/8.2 亿元，对应2023 年PE 为15 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。