投资要点：

    　　23H1 业绩符合预期，低基数下利润弹性率先释放。2023 年上半年公司收入同比下滑14%至36 亿元，归母净利润同比增长88%至2.5 亿元（本文数据均来自公司公告）。其中，23Q2 单季度收入同比下降11.9%至15.3 亿元，环比一季度下滑16%跌幅收窄，归母净利润同比增长159%至0.34 亿元，整体表现与前期公司业绩预告保持一致，符合市场预期。

    　　分品牌看，各品牌盈利能力逐步恢复，男装收入增速率先转正。1）主品牌门店精简，男装品牌表现亮眼。PB 女装收入同比下降20.3%至13.2 亿元，毛利率增加6.2pct 至59.4%，期内净关店225 家至1656 家；PB 男装收入同比增长2.2%至13.7 亿元，毛利率上升8.0pct至61.5%，期内净关店66 家至1437 家，两大主品牌占总营收约75%。2）乐町仍在调整，毛利率同比改善。乐町营收同比下降26.6%至3.9 亿元，毛利率增加3.7pct 至50.7%，净关店122 家至436 家。3）Mini Peace 童装门店小幅调整。童装营收同比下降15.3%至4.5 亿元，毛利率增加5.1pct 至58.1%，净关店55 家至642 家。4）其他品牌门店持续收缩。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入0.5 亿元，同比下降54.1%，毛利率减少16.5pct 至23.6%，期内净关店29 家至3 家。

    　　渠道结构持续优化，主动调整低效门店。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利率环比一季度继续提升。2023 年上半年直营渠道净关店150 家至1277 家，收入同比下降7.0%至17.4 亿元，毛利率上升6.1pct 至70.4%，环比一季度的69.6%也提升了0.8pct。2）加盟渠道加快优化调整速度。加盟渠道净关店347 家至2897 家，收入同比下降4.2%至8.7亿元，毛利率上升7.3pct 至47.1%。3）线上受线下恢复短期承压，新平台快速增长。线上收入同比下滑30%至9.7 亿元，主要是受线下恢复后对线上有一定分流的影响，毛利率上升3.8pct 至47.7%。天猫等传统电商渠道维持高质量运营，抖音等社交电商新兴渠道快速迭代。目前公司线上收入占比约27%，未来预计将持续提升至50%。

    　　资产质量稳健，存货情况持续改善。1）盈利能力修复明显。上半年毛利率同比增加6.3pct至58.2%，销售费用率同比下降2.2pct 至37.5%，管理费用率（含研发）同比提升1.8pct至10.4%，最终净利率上升3.8pct 至7.0%。2）库存情况改善，资产质量稳健。23H1存货为17.5 亿元，同比下降18%，经营性现金流净额为2.8 亿元，比去年同期-2.1 亿元有明显改善，主要系本期支付的薪酬、税费及其他经营费用减少。期末现金余额为7.8 亿元，账上资金充裕，资产负债率为42%，相比22 年底51%明显改善。

    　　公司聚焦时尚品牌发展，努力创中国青年首选品牌，数字化转型推动运营效率提升，维持“买入”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏态势，公司品牌仍处于调整过程中，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润为6.0/7.2/8.3 亿元(原为7.2/8.3/9.4 亿元)，对应PE 为15/13/11 倍。中长期而言，公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者认知，数字化转型全面赋能公司研发、生产、销售全流程，推动运营质量不断提升，依然看好未来成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；存货管理风险。