本报告导读：

    　　2023Q2 收入承压，但利润端同比扭亏，公司收窄折扣并优化低效门店，经营质量持续提升；下半年终端零售有望逐步改善，公司将持续降本增效，业绩有望持续修复。

    　　投资要点：

    　　投资建议考 虑到2023 年公司净闭店数量较多，下调2023-2025年EPS 预测至1.28/1.60/1.94 元（调整前分别为1.48/1.74/2.01 元），考虑到公司龙头地位稳固，给予2023 年高于行业平均的20 倍PE，下调目标价至25.6 元，维持“增持”评级。

    　　事件：2023H1 营收/归母净利/扣非归母分别为36.01/2.51/1.78 亿元，同比-14.2%/+88.1%/+3319.1%；其中Q2 营收为15.28 亿元，同比-11.9%，归母净利为0.34 亿元，同比扭亏（2022Q2 归母净利为-0.57亿元）。业绩符合此前预告。

    　　男装表现优于女装及乐町，经营质量稳步提升。2023H1 收入同比-14.2%，主要由于公司组织变革后更加注重提升经营质量，关闭大量低效门店；毛利率同比+6.3pct 至58.2%，主要受益于各品牌折扣收窄。分品牌来看，男装稳健，女装及乐町仍处于调整阶段，PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装收入分别为13.2/13.66/3.87/4.55 亿元，同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%，毛利率分别同比+6.2/+8.0/+3.7/+5.1pct。

    　　分渠道来看，2023H1 直营/加盟/线上收入为17.39/8.71/9.68 亿元，同比-7.3%/-4.2%/-30.0%，毛利率分别同比+6.2/+7.3/+3.8pct。得益于公司对费用端的有效管控，2023H1 费用率同比- 0.5pct（其中销售费用率同比-2.2pct），盈利能力显著改善。

    　　持续推进降本增效措施，期待下半年终端零售改善。2023H1 末直营/加盟门店数量较年初分别-150/-347 家至1277/2897 家，其中女装及乐町品牌闭店居多。下半年终端零售有望逐步改善，净闭店趋势有望扭转，同时公司将持续严控折扣，稳步推进降费措施，业绩有望持续修复。

    　　风险因素：拓店进展不及预期，组织变革效果不及预期