公司公布2023 年半年报，1H23 实现收入36.01 亿元/-14.2%，但通过积极折扣控制，毛利率同比显著提升6.3ppts，最终上半年实现净利润2.51 亿元/+88.1%。短期看，公司二季度收入增速环比改善，毛利率升幅环比进一步扩大，变革磨合期造成的短期冲击逐步过去，同时渠道结构、利润率水平等经营质量大幅改善。下半年，公司女装与乐町产品预计持续调整，线上渠道策略将进一步优化，叠加去年疫情扰动下的低基数，我们看好公司把握复苏机遇。我们看好公司借助本次变革，实现长期高质量成长，维持“增持”评级。

    　　收入端：女装&线上拖累收入表现，1H23 实现收入36.01 亿元/-14.2%。公司公布2023 年中报，上半年实现营收36.01 亿元，同比下降14.19%。其中2Q23单季实现营收15.28 亿元，同比下降11.86%，降幅环比收窄。分品牌看，上半年公司男装/女装/童装/乐町收入分别同比+2.19%/-20.34%/-15.32%/-26.61%至13.66/13.2/4.55/3.87 亿元，其中女装与乐町品牌在产品调整过程中。分渠道看，公司上半年直营/加盟/线上渠道收入同比-7.33%/-15.84%/-34.71%，其中线上渠道受货品与折扣控制影响，下滑较大。门店数量上，公司期末合计门店数4174家，较4Q22 末净减少497 家，其中直营/加盟分别1277/2897 家，分别净减少150/347 家，渠道调整持续。

    　　盈利端：折扣控制推动毛利率+6.3ppts，1H23 实现净利润2.51 亿元/+88.1%。

    　　公司上半年毛利率达58.2%，同比+6.3ppts，其中Q2 单季毛利率为55.8%，同比+7.2ppts，实现显著提升。分品牌看，主品牌男装/女装/童装/乐町毛利率分别同比+8.0/+6.2/+5.1/+3.7ppts，在积极折扣控制下，公司各品牌毛利率均显著提升。分渠道看，直营/加盟/线上渠道毛利率分别同比+6.1/+7.3/+3.8ppts。费用率上，公司上半年销售/管理/财务费用率分别同比-2.17/+0.67/-0.14ppts 至37.5%/8.0%/0.7%，销售费用率改善明显，最终公司上半年实现归母净利润2.51亿元，同比+88.1%。

    　　展望：变革磨合期低点已过，产品/渠道变革把握复苏机遇。公司坚定推行组织架构变革，经营重心由过往的规模转向高质量增长。短期看，公司二季度收入增速环比改善，变革磨合期造成的短期冲击逐步过去，同时渠道结构、利润率水平等经营质量大幅改善。预计下半年，公司女装与乐町产品持续调整，线上渠道策略将进一步优化，叠加去年同期疫情扰动下的低基数，我们看好公司把握复苏机遇。

    　　风险因素：行业竞争日益加剧；公司组织变革效果不及预期；公司渠道调整进度不及预期；时尚趋势波动。

    　　盈利预测、估值与评级：公司公布2023 年半年报，1H23 实现收入36.01 亿元/-14.2%，净利润2.51 亿元/+88.1%，组织变革冲击公司经营，据此我们下调公司2023-25 年EPS 预测至1.30/1.53/1.79 元（原预测为1.47/1.72/1.97 元）。

    　　参考公司上市以来Forward PE 估值水平（16x）与行业可比公司（2023 年森马服饰现价对应17xPE，基于中信证券研究部预测）估值水平，我们给予公司2023年16xPE，对应目标价21 元，维持“增持”评级。