事件描述

    　　公司发布2023 年半年报。2023H1，公司实现营收、归母净利、扣非净利36、2.5、1.8 亿元，同比分别-14.2%、+88.1%、+3319.1%。其中单Q2 实现营收、归母净利、扣非净利15.3、0.3、0.005 亿元，同比分别-11.9%、扭亏0.90 亿元、扭亏1.08 亿元。

    　　事件评论

    　　女装延续调整下表现较弱，加盟营收&毛利率改善更优分品牌：Q2 内部调整下各品牌零售仍显弱势但毛利率改善，PB 女装/男装/乐町/童装收入-17.8%/+7.9%/-29.5%/-7.9%，毛利率分别+7.3/+8.2/+4.0/+7.9pct，Q2 女装收入下滑幅度大于男装而毛利率改善幅度较小，主因产品风格仍处调整周期影响零售，大幅去库拖累毛利率。男装和童装收入及毛利率表现好于女装，尤其毛利率韧性较强，预计与老货去化以女装为主、品类相对具有消费韧性有关。

    　　分渠道：Q2 直营/加盟/线上营收同比-8.0%/+8.7%/-30.5%，加盟渠道营收显著较优预计主因加盟商提货贡献；Q2 直营/加盟/线上毛利率同比分别+7.7/+14.0/+0.8pct，加盟渠道毛利率增幅较大主因公司强化折扣控制。渠道数量维度，加盟&直营渠道均延续净关店，Q2 加盟/直营环比分别净关店112 家/55 家。

    　　折扣率提升叠加控费下净利率改善明显，运营质量改善驱动高质量增长盈利能力：严格控制折扣、老货比例较低下，Q2 毛利率同比+7.2pct。期间费用率-0.3pct，其中Q2 闭店下费用减少以及控制广宣投放下销售费用率同比-2.5pct，组织架构变革重组下管理费用率同比+0.9pct，配合产品调整加大研发费用投入下Q2 研发费用率同比+1.5pct，财务费用率同比-0.2pct。但资产减值损失0.32 亿，拖累Q2 净利率仅+5.5pct 至2.2%。

    　　营运质量：存货，2023H1 期末存货17.5 亿，同比/环比分别-18%/-7%，主因强化商品产销计划性管理下新品库存优化以及强化老品的消化。23H1 两年及以上货品库存占比仅3%（1 年以内68%/1-2 年29%），而去年同期2 年及以上货品库存占比8%，现有库存规模和结构健康。预计2023 年强化商品企划下，库存延续下降；现金流，终端动销改善叠加供应商回款加快下，Q2 公司经营性现金流净额同比+568%至1.4 亿。

    　　短期，经营调整显效叠加低基数下Q2 利润表现优。长期，伴随公司架构调整，虽在控折扣及适度控费下流水增长或阶段性放缓，但经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计2023-2025 年公司归母净利润为6.0、7.7、9.0 亿元，对应PE 为14、11、9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存风险；

    　　3、费用投放转化效果弱。