事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入36.01 亿元，同比-14.19%；实现归母净利润2.51 亿元，同比+88.1%。

    　　点评：

    　　闭店影响零售业绩，下半年加盟拓展值得期待。分渠道看，2023H1 公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收17.39/8.71/9.68 亿元，分别同降7.3%/4.2%/30%，线下收入下降主因公司调整渠道结构，门店数量下降；线上则受疫后线下分流影响，且零售折扣提升一定程度抑制销售。从门店数量看，23H1 公司直营/加盟分别净关店150 家/347 家至1277 家/2897家，直营渠道加快低效店调整，聚焦品牌形象升级和坪效提升；加盟关店主要集中在女装和乐町，下半年销售旺季有望加快开店节奏。单季度看，22Q2 公司实现营收15.28 亿元，同比-11.9%；实现归母净利润0.34亿元，同比+158.9%。Q2 收入降幅环比收窄，利润端改善明显。

    　　折扣控制助力盈利能力提升，存货结构明显改善。盈利能力：23H1 公司毛利率同比+6.3pcts 至58.2%，直营/加盟/线上毛利率分别+6.1/+7.3/+3.8pcts 至70.4%/ 47.1%/ 47.7%，公司加强折率管控，规范老品清货渠道，毛利率改善明显。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.2/+0.67/-0.1/+1.1pcts 至37.5%/8%/0.7%/2.4%，销售费率下降主因直营门店数量减少；研发费率上升主因公司加大设计投入。综合影响下，净利率同比+3.8pcts 至7%。存货：23H1 存货规模-16.6%至18.4 亿元，公司加强产销计划性管控及过季老品消化处理，库龄结构及存货规模均有改善。

    　　女装及乐町降幅较大，男装韧性较强。分品牌看，23H1 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%至13.2/ 13.7/3.9/4.6 亿元，毛利率分别同增6.2/8/3.7/5.1pct。女装及乐町降幅较大预计主因商品调整还未到位、渠道数量下降及电商折扣收窄；男装实现增长展现较强韧性。我们认为伴随女装及乐町冬季产品调整到位、营销活动加码、加盟恢复净拓节奏，叠加去年Q4 低基数，各品牌表现有望逐季改善。

    　　投资建议：公司在商品开发、渠道优化及数字化转型等方面持续打磨，盈利能力改善可期。考虑到消费环境弱复苏趋势，我们下调公司盈利预测，预计23/24/25 年归母净利润分别为6/7.3/8.6 亿元（原预测值6.8/8/9亿元），对应当前市值PE 分别为15/12/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，商品调整不及预期，渠道拓展不及预期。