投资要点

    　　公司发布23Q3 业绩，单Q3 实现收入16.2 亿元，同比-20.0%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.4 亿元/-0.4 亿元。23Q1-3 实现收入52.2 亿元，同比-16.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.1 亿元/1.4 亿元，分别同比+37.4%/3919.8%。

    　　收入阶段性承压，渠道调整力度体现改革决心分品牌来看，单Q3 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-20.2%/-12.6%/-34.2%/-16.8%至6.7/5.7/1.5/2.0 亿元，各品牌收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺，单Q3 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装门店数量分别-300/-79/-216/-160 家至1595/1442/397/619 家，我们认为公司大幅关闭低效店铺和提升折扣致使收入阶段性承压，但同时彰显改革力度和决心，有利于渠道提质增效和品牌力向上。

    　　毛利率逆势提升，盈利能力长期向好趋势不改单Q3 公司整体毛利率同比提升6.0pct 至52.3%，分品牌来看，单Q3 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务毛利率分别同比+6.7pct/+6.1pct/+2.1pct/ 7.6pct 至54.7%/53.6%/44.9%/52.8%。单Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为38.2%/7.7%/2.6%/0.9%，分别同比+4.2pct/+0.6pct/+0.9pct/0.1pct，期间费用率有所提升主要系收入降幅大于费用绝对额降幅，暂时拉低短期盈利能力，由毛利率提升6.0pct 顺利抵消。利润承压主要系资产减值损失大幅增加和投资收益减少，单Q3 资产减值损失+204.2%至0.3 亿元，投资净收益同比-51.1%至0.3 亿元。我们认为毛利率提升主要系改革品牌力向上和折扣控制力度加大有关，毛利率提升带来的盈利能力长期向好趋势不改。

    　　渠道结构持续优化，品牌势能持续向上

    　　从渠道结构来看，单Q3 直营/加盟/线上收入占比分别为37.2%/40.4%/21.9%，分别同比+2.6pct/-1.3pct/-0.8pct，直营渠道占比持续提升，助力品牌势能向上。从单店店效来看，单Q3 直营/加盟单店店效分别为49.9/23.0 万元，分别同比+2.6%/-6.2%，直营单店店效逆势提升，展现渠道改革成效。

    　　盈利预测与估值：改革期业绩短期阶段性承压，渠道大幅优化调整和毛利率逆势提升展现公司改革力度与决心；我们认为，公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计23/24/25 年公司有望实现归母净利润4.5/6.0/7.1 亿，增速为140.8%/35.5%/17.6%，对应当前市值PE 为18X/13X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费力下降；数字化改革进程不及预期;