三季度良性调整持续，业绩短期承压

    　　3Q23 太平鸟录得4,122 万元归母净亏损，去年同期为1,923 万元净利润，业绩下滑主因产品调整及渠道闭店仍在持续，且库存出清和折扣策略调整影响流水增长，导致收入同比-20.0%至16.2 亿元以及经营负杠杆。我们认为，公司正经历短期业绩阵痛，但产品、渠道及库存均在调整中向好，为4Q23及明年的健康增长打下基础，看好公司中长期前景。我们将23/24/25E 基本EPS 下调24/15/12%至0.97/1.33/1.66 元，目标价下调15%至22.2 元，基于12 个月动态EPS1.27 元及目标PE17.5x（过去三年12 个月动态PE 均值+0.5 标准差，以反映疫后收入逐步回暖及利润率恢复扩张）。“买入”。

    　　持续闭店及控制折扣拖累收入表现；期待冬装拐点3Q23 太平鸟线下收入同比-18.6%，其中直营/加盟同比-13.9/-22.4%，主因：

    　　1）期内直营/加盟店净关67/50 家；我们预计经过近两年时间的调整，闭店进入尾声，4Q23 起有望重启渠道扩张；2）为保证渠道库存健康，部分冬装发货延后至四季度；3）为巩固品牌价值，老货减少从正价渠道出清，且零售折扣有所提升，影响流水增长；4）太平鸟女装及乐町女装仍在调整期。

    　　3Q23 男装/童装/太平鸟女装/乐町女装收入同比-12.6/-16.8/-20.2/-34.2%；线上渠道受到线下分流及控制折扣影响，期内收入同比-22.7%。

    　　收入疲软及库存出清带来利润率阵痛；4Q 有望重回扩张3Q23 毛利率同比+6.2pp 至52.1%，其中直营/加盟/线上毛利率分别改善10.6/2.1/2.4pp，我们认为主要受益于公司严控零售折扣以及库存改善带来新品出货量提升。3Q23 末公司存货金额同比-18.9%，四季度公司将在特价渠道继续出清老货，有望带动存货水平回落及结构改善。尽管直营闭店及组织架构调整带来费用节省，但受收入疲软导致的经营负杠杆以及计提存货减值损失影响，3Q23 营业利润率/净利率同比-4.6/-2.5pp。考虑到四季度收入有望受益于渠道扩张及冬装上新从低基数反弹，带动经营杠杆改善，以及随着库存恢复健康存货计提损失或减少，我们预计利润率有望录得同比扩张。

    　　23E 净利润下调至4.6 亿元

    　　我们将23/24/25E 收入下调11/10/10%，以反映女装转型及渠道拓店慢于预期，将毛利率上调0.7/0.8/1.0pp 以反映零售折扣大幅改善，而将经营利润率下调1.5/0.6/0.3pp 以反映毛利率扩张被经营杠杆转差及存货减值损失抵消；综上，我们将23/24/25E 净利润下调24/15/12%至4.6/6.3/7.8 亿元。

    　　太平鸟当前股价对应13.4 倍12 个月动态PE，较过去三年均值折让12%。

    　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。