公司公布2023 年三季报，3Q23 单季实现收入16.2 亿元/-20.0%，降幅环比有所提升，部分由于少数批次冬装货品发货推迟所致。同时由于各项费用率有所提升&期内减值损失有所增长，最终公司3Q23 实现归母净利润-0.41 亿元，同比转亏。公司三季度大幅关闭低效门店，同时延续折扣控制策略，致使业绩端短期承压，但三季度直营门店店效已同比实现增长，公司变革成效逐步体现。

    　　长期看，公司坚定推行组织架构变革，经营重心由过往的规模转向高质量增长，伴随各品牌产品升级、渠道变革持续推进，经营端有望释放长期红利，维持“增持”评级。

    　　 收入端：品牌/渠道调整延续，Q3 单季实现收入16.2 亿元/-20.0%。公司公布2023 年三季报，前三季度实现营收52.34 亿元，同比下降16.07%。其中3Q23单季实现营收16.22 亿元，同比下降19.96%，降幅环比有所提升，部分由于少数批次冬装货品发货推迟所致。分品牌看，前三季度公司男装/女装/童装/乐町收入分别同比-2.6%/-20.3%/-15.8%/-28.9%，其中乐町品牌仍在调整过程中。分渠道看，直营/加盟/线上渠道收入分别同比-9.1%/-20.3%/-28.2%。门店数量上，公司期末合计门店数4057 家，较2022 年末净减少614 家，其中直营/加盟分别1210/2847 家，分别净减少217/397 家，渠道调整延续。

    　　 盈利端：折扣控制推升毛利率+6.2ppts，但费用增长&减值损失使3Q23 单季实现亏损。公司前三季度毛利率达56.33%，同比+6.4ppts，其中Q3 单季毛利率为52.10%，同比+6.2ppts。今年来，在严控折扣带动下公司毛利率持续实现显著提升。分品牌看，主品牌男装/女装/童装/乐町毛利率分别同比+7.6/+6.4/+5.9/+3.3ppts，各品牌毛利率均显著改善。分渠道看，直营/加盟/线上渠道毛利率分别同比+7.3/+5.2/+3.3ppts。费用率上，公司3Q23 单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.2/+0.6/+0.9/+0.1ppt，同时叠加期内减值损失有所增长，最终公司前三季度实现归母净利润2.10 亿元/+37.37%，其中Q3 单季实现归母净利润-0.41 亿元，同比转亏。

    　　 展望：业绩端短期承压，经营端推进变革落地释放长期红利。受公司短期品牌/渠道调整影响，公司三季度大幅关闭低效门店，同时延续折扣控制策略，致使业绩端短期承压，但三季度直营门店店效已同比实现增长，公司变革成效逐步体现。长期看，公司坚定推行组织架构变革，经营重心由过往的规模转向高质量增长，伴随各品牌产品升级、渠道变革持续推进，经营端有望释放长期红利。

    　　 风险因素：行业竞争加剧；公司组织变革效果不及预期；公司渠道调整进度不及预期；时尚趋势波动。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司公布2023 年三季报，3Q23 单季实现收入16.2亿元/-20.0%，净利润-0.41 亿元/转亏，组织变革冲击短期公司经营，据此我们下调公司2023-25 年EPS 预测至0.74/1.34/1.66 元（原预测为1.30/1.53/1.79元）。参考公司上市以来Forward PE 估值水平（16x）与行业可比公司（2024年森马服饰12xPE，基于中信证券研究部预测）估值水平，我们给予公司2024年14xPE，对应目标价19 元，维持“增持”评级。