2023 年业绩符合我们预期

    　　公司发布2023 年业绩：收入同比-9.4%至77.92 亿元，归母净利润同比+127.1%至4.22 亿元，扣非净利润扭亏至2.89 亿元。其中单四季度公司收入同比+8.0%至25.69 亿元，归母净利润同比+538.2%至2.12 亿元。业绩符合我们预期。

    　　线下渠道大幅优化，男装保持稳健增长。分渠道看，2023 年公司直营/加盟/线上收入分别同比-4.3%/-0.7%/-23.4%至32.71/23.6/20.93 亿元，占比分别为32.7%/23.6%/20.9%。线下公司持续渠道优化，关闭低效门店，期内净减少940 家至3731 家门店，报表端平均店效同比+20.1%至155 万元，改革成效逐步显现。线上营收下滑，主要受女装和乐町销售疲软的影响。分品牌看，男装表现稳健，2023 年收入同比+4.2%至30.44 亿元，而女装/乐町/童装分别同比-12%/-24.5%/-12.5%至28.81/7.57/9.6 亿元，主要受渠道调整和风格转变的影响。

    　　毛利率显著改善，库存及现金流持续改善。2023 年公司毛利率同比增加5.9ppt至54.1%，主要得益于对直营折扣的控制以及加盟老货的减少。费用方面，2023 年公司销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.4ppt至36%/6.9%。研发费用率因薪酬的增加，同比+1.1ppt至2.4%。整体来看，2023 年公司归母净利率同比+3.3ppt至5.4%。期内，公司加强库存管控，强化过季老品的消化处理，库存商品原值同比减少了27.8%至15.9 亿元。同时，经营性现金流净额同比+220%至12.76 亿元，健康的现金流为后续的品牌发展奠定了良好的基础。

    　　发展趋势

    　　我们预计目前公司门店基本调整到位，剩下均为经营状况较好的门店，2024 年或恢复开店趋势，加盟门店有望实现净增长。产品上，公司将持续进行面料和设计升级，女装通过品质线和潮酷线的调整有望在24 年迎来改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们保持公司2024/25 年盈利预测6.05、7.05 亿元基本不变，当前股价对应2024/25 年13x、11xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到公司运营质量改善、行业估值中枢回升，我们上调目标价7.2%至19.15 元，对应2024/25年15x、13xP/E，较当前股价有13.9%的上行空间。

    　　风险

    　　终端零售恢复不及预期，费用调整不及预期，存货减值风险。