事件概述

    　　2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.06/1.59/1.08/0.08 亿元、同比下降12.92%/26.92%/39.22%/94.36%，收入符合市场预期、扣非净利低于市场预期，扣非净利率6%、同比下降2.6PCT，我们分析主要由于23Q1 公司在控折扣下毛利率大幅提升、而24Q1 公司清理尾货毛利率下降。非经常性损益主要为政府补助0.58 亿元，同比增加32%。经营现金流低于归母净利主要由于应付减少。剔除资产减值损失后归母净利/扣非归母净利分别为1.84/1.33 亿元，同比下降30%/41%。

    　　分析判断:

    　　收入下降和门店调整有关，加盟店效增长，乐町降幅最大。（1）分品牌看，各品牌均下滑，男装降幅最低。女装/ 男装/ 乐町/ 童装/ 其他收入分别为6.51/7.70/1.34/2.26/0.15 亿元、同比下降12.98%/5.64%/37.50%/9.18%/56.37%；店数分别为1430/1370/314/548/9 家、较年初净关28/0/26/5/1 家、同比减少16.8%/5.5%/37.5%/18.0%/-350%；（2）分渠道看，直营降幅最大，加盟微增，主要受店效增长驱动。

    　　直营/加盟/线上收入分别为8.51/4.31/5.16 亿元、同比下降22.18%/-2.33%/6.08%，线上下降我们分析和公司去库存接近尾声有关。24Q1 总店数为 3671 家（直营/加盟分别为 1144/2527 家、同比下降14.1%/16.0%）、较年初净减60 家（直营/加盟净减31/29 家），推算24Q1 单季直营店效（74 万元）/加盟单店出货（17 万元）、同比增长-9%/22%。

    　　加盟毛利率大幅下降主要由于清理尾货。24Q1 毛利率为 55.26%、同比降低4.74PCT：（1）分品牌看，女装/ 男装/ 乐町/ 童装/ 其他毛利率分别为54.03%/59.70%/43.12%/55.71%/6.55% ， 同比下降7.38/2.86/9.64/1.99/36.51PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.06%/36.87%/45.27%, 同比下降-1.51/12.21/4.89PCT。

    　　Q1 净利率降幅低于毛利率主要由于减值损失减少及其他收益增加。24Q1 公司扣非净利率为6%、同比下降2.6PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.88%/8.97%/2.22%/0.69%、同比增加0.34/-0.08/0.31/0.02PCT；其他收益占比增加1.1PCT；资产及信用减值损失/收入同比下降1.05PCT；所得税占比下降0.81PCT。

    　　存货改善显著，周转天数下降。24Q1 公司存货为13.68 亿元、同/环比下降27%/9%，存货周转天数为 160天、同比减少57 天，且从年报中体现出显著的结构改善、1-2 年的存货品占比增加。公司应收账款为4.30 亿元、同比增长4.3%，应收账款周转天数为23 天、同比增加3 天。公司应付账款为6.46 亿元、同比下降28.7%，应付账款周转天数为89 天、同比减少34 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23 年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23 年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24 年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24 年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200 家，假设恢复至20 年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。

    　　维持此前盈利预测，预计24/25/26 年收入86.20/97.53/109.35 亿元；预计24/25/26 年归母净利为6.03/7.29/8.64 亿元；对应24/25/26 年EPS 1.27/1.54/1.82 元，2024 年4 月15 日收盘价16.66 元对应24/25/26 年PE 分别为13/11/9 倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。