渠道调整临近尾声，期待高质量发展，维持“买入”评级2025Q1 公司营收16.7 亿元（同比-7.6%，下同），归母/扣非净利润1.2 亿元（-22.0%）/0.9 亿元（-20.7%），公司处于渠道调整末期，收入短期继续承压，费用相对刚性影响利润。考虑消费环境和公司经营节奏调整，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年实现归母净利润3.4/4.2/4.7 亿元（此前为6.6/7.5 亿元），当前股价对应PE 为23.5/19.4/17.1 倍，公司系中国时尚零售龙头，看好公司控制闭店节奏，推进品牌焕新促进店效提升，维持“买入”评级。

    　　品牌端：门店数量减少导致各品牌收入均有不同程度下滑2025Q1 女装/ 男装/ 乐町/ 童装实现营收5.7/7.2/1.3/2.1 亿元， 同比-12.8%/-6.7%/-1.5%/-6.6%，各品牌收入均小幅下滑主要系加盟商关店。门店：2025年初至今，女装/男装/乐町/童装净关27/23/7/10 家至1225/1267/283/468 家，我们预计公司净关店趋势将逐渐收窄。

    　　渠道端：线下表现优于线上，直营表现好于加盟2025Q1 线上实现收入4.5 亿元（同比-12.7%）。线下实现收入12.0 亿元（同比-6.7%），其中直营/加盟实现营收8.2/3.8 亿元，同比-3.6%/-12.7%；年初至今净闭57 家至3316 家，直营/加盟净闭23/34 家至1105/2211 家。净闭店导致向加盟商发货减少或将是加盟渠道收入下滑的主要原因。

    　　毛利率显著改善，品牌焕新战略调整初见成效盈利能力：2025Q1 公司毛利率为60.0%（同比+4.8pct），直营/加盟/线上毛利率分别同比-0.5/+16.0/+4.4pct 至70.6%/52.9%/49.7%，我们推测毛利率的增长主要来自产品结构优化及终端折率提高，以配合品牌形象塑造；期间费用率为51.4%（ 同比+5.9pct ）， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+4.8/+0.7/+0.3/+0.1pct，归母净利率为7.4%（同比-1.4pct）。营运能力：2025Q1末存货16.4 亿元，同比+19.8%，存货周转天数228 天，同比+68 天。经营性现金流量净额同比转负为-3.0 亿元，主要系收入下降及对供应商付款加快。

    　　风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。