事件描述 公司2025Q1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润16.7、1.2、0.9 亿元,同比变动-7.6%、-22.0%、-20.7%。 事件评论

    分品牌:Q1 关店调整下零售持续承压,PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-12.8%/-6.7%/-1.5%/-6.6%,毛利率同比分别+7.7pct/+1.9pct/+11.7pct/+4.3pct,女装、童装表现延续疲弱预计主因加盟闭店较多,男装营收下滑预计主要受直营、电商渠道拖累,乐町在低基数下下滑幅度最小。此外,强控折扣叠加低基数下各品类毛利率均有所提升,乐町改善最为显著。

    分渠道:渠道&折扣调整下加盟与线上延续下滑,Q1 直营/加盟/线上营收同比-3.6%/-12.7%/-12.7%,毛利率同比分别-0.5pct/+16.0pct/+4.4pct。Q1 直营由于有旗舰店、集合店提供收入体量,营收韧性相对较强,毛利率则略有下滑。加盟渠道受闭店影响叠加老货处理力度减小,收入降幅大但毛利率同比大幅提升。线上渠道则在严控折扣下营收承压、盈利改善。渠道数量维度,Q1 继续关闭低效门店并进行部分店铺合并,直营/加盟分别净关店23/34 家。

    盈利能力:强控折扣下Q1 毛利率同比+4.8pct。期间费用率+5.9pct,其中Q1 销售费用率同比+4.8pct 预计主因零售下滑下营销推广费用投放力度不变,管理/研发/财务费用率同比分别+0.7pct/+0.1pct/+0.3pct。Q1 净利率同比-1.4pct 至7.4%,负经营杠杆下增速显著弱于毛利率。

    营运质量:库存,Q1 库存16.4 亿元,同比+20%/环比-6%,同比增加预计主因冬季货品动销较弱且老货去化力度减小。现金流,Q1 公司经营性现金流净额同比-3.1 亿元至-3.0亿元,预计主因加大加盟商付款及收入下滑。

    短期,预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善,控费力增强下后续利润增速有望回升。长期,伴随公司架构调整,经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性,切换至重内功驱动的利润弹性,更为持续且稳健。 预计2025/2026/2027 年公司归母净利润为3.6/4.7/5.6 亿元,PE 为21/16/14X,维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、 库存去化不及预期：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；

    　　3、 费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。