事件描述

    　　太平鸟2025H1 实现营收29.0 亿元，同比-7.9%；归母净利润0.78 亿元，同比-54.6%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比-78.9%。其中Q2 实现营收12.3 亿元，同比-8.2%；归母净利润-0.46 亿元，同比-471.5%由盈转亏；扣非归母净利润-0.72 亿元，同比增亏0.29 亿元。

    　　事件评论

    　　加盟加速关店叠加线上疲弱，多数品牌收入延续下滑。分品牌：Q2 公司多数品牌收入同比增速承压但毛利率改善，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-7.5%/-8.5%/-13.8%/+0.2%，毛利率同比+2.2pct/+2.8pct/-0.5pct/+1.3pct，加盟加速闭店（加盟Q1/Q2 分别净关店34/116 家）&线上严控折扣导致男女装及乐町收入延续同比下滑，童装在低基数下相对具备韧性，同时各品牌受益于折扣调整毛利率多数同比改善，乐町在去年高基数下毛利率同比略有下滑。分渠道：加盟、线上收入延续同比下滑，直营收入重回同比正增，Q2 直营/加盟/线上营收同比+5.2%/-14.6%/-20.3%，毛利率同比分别-0.2pct/-3.7pct/+7.6pct。Q2直营渠道受益于旗舰店、集合店的开设零售同比增长，但盈利能力同比略降；加盟受闭店影响叠加加盟老货去化力度加强，收入、毛利率均同比下滑。线上渠道则预计在严控折扣下营收同比承压、毛利率同比大幅提升。

    　　强控折扣下毛利率持续改善，负经营杠杆下净利率承压。盈利能力：强控折扣下Q2 毛利率同比+2.1pct 延续改善。期间费用率同比+4.4pct，其中Q2 销售费用率同比+5.6pct 主因旗舰、集合店开店费用增加叠加营销投放偏刚性，管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.9pct/-0.5pct/+0.3pct，管理费用率提升主因职工薪酬及股权激励费用下滑，财务费用率增加主因银行利息收入减少、租赁负债利息增加。此外，资产减值损失同比+2304万对利润造成拖累，Q2 归母净利率同比-4.7pct 至-3.8%，负经营杠杆下表现弱于毛利率。

    　　营运质量：库存，Q2 末库存为15.2 亿元，同比+10%/环比-8%，其中1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货分别占比64%/22%/13%/2%，相较年初分别-7pct/+3pct/+2pct/+2pct。

    　　现金流，H1 公司经营性现金流净额为-2.6 亿元，现金流仍较紧张但环比Q1 有所改善。

    　　短期，预计伴随公司渠道调整推进、零售逐步改善以及加盟毛利修复，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。

    　　预计2025/2026/2027 年公司归母净利润为2.0/2.5/2.8 亿元，PE 为35/28/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存去化不及预期；

    　　3、费用投放转化效果弱