投资要点

    事件：2020 年公司实现营业收入139.67 亿元（+19.75%），实现归母净利润6.21 亿元（+22.09%），实现扣非归母净利润5.45 亿（+14.05%），经营性现金流净额14.47 亿元（+40.19%）。公司2021 Q1 实现营收36.38亿元（+10.85%），归母净利润2.28 亿元（+16.03%），扣非归母净利润1.92 亿元（+13.06%）。2020 年及2021Q1 业绩略低于我们预期。

    Q1 业绩短期承压，“四驾马车”驱动未来业绩稳健增长。2020 年Q1-Q4单季度，公司营收分别同比增长20.34%/21.32%/21.04%/16.81%，Q4 季度增速放缓主要由于新开门店影响等。Q1 季度业绩增速低于预期，主要由于疫情物资需求变化、春节就地过年以及部分地区感冒药限售等影响。公司积极应对市场变化，并持续构筑直营、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，通过内生发展和外延扩展的双轮驱动，以保障公司业绩长期稳健增长。至2020 年底，公司在全国共开设门店6533 家，其中直营门店1089 家，加盟门店645 家。2020 年新增门店1734 家。

    门店优化持续推进，服务效率得以提升。2020 年，收入端分品类来看，中西成药、中药、非药品类分别同比增长16.15%、6.97%、48.64%。非药品类受疫情相关需求增加增长最快。费用端，2020 年公司销售费用率、管理费用率分别为20.31%（-1.25pp）、4.71%（-0.05pp），销售毛利率和销售净利率分别为32.06%（-1.53pp）、5.47%（+0.2pp）。公司持续提升门店运营能力，一方面继续实施大店拆小店的方案，2020 年对81 家大店进行优化，从降低租效、提升平效。另一方面，聚力升级改造五代店，2020 年直营店升级改造完成共337 家。从而提升服务与经营效率。

    全渠道多场景新零售业务，精细化管理强化竞争力。公司全渠道、多场景发展新零售业务，通过腾讯互联网基因的加持，助力公司数字化转型和业务发展。在智慧门店建设方面，大力推进智慧收银双屏、扫码购等新型营销互动软硬件建设。同时依托企业微信助力私域沉淀，帮助门店从社群渠道开启业绩提升之道。2020 年公司24 小时店及夜间售药店达800 余家门店；线上渠道销2.89 亿元（+65.7%）。公司进一步提升会员精细化管理，整体会员数5165 万，活跃会员数1736 万，数字化会员体系助力提升服务效率与整体竞争力。

    盈利预测与投资评级：考虑到公司扩张提速，新店、次新店扭亏或将对业绩增速略有影响，我们将2021-2022 年归母净利润8.56/10.45 下调至7.87/9.61 亿元，预计2023 年为11.59 亿元，对应当前市值的PE 分别为29 倍、24 倍、20 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：处方外流不及预期的风险，门店业务增长不及预期的风险。