Q3 利润端阶段性承压，2022 年起有望实现逐季加速。精细化管理及自有品牌推广提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。“四驾马车”战略扩张加速，新零售业务蓬勃发展。

    　　 Q3 利润端阶段性承压，2022 年起有望实现逐季加速。公司2021 年前三季度分别实现营收和归母净利润112.80 亿元和5.33 亿元，分别同比增长11.47%/9.29%（调整归母净利润同比增长12.03%）；实现扣非归母净利润4.77 亿元，同比增长6.33%（调整后同比增长9.23%）；经营性现金流净额16.71 亿元，同比增长61.24%（调整后同比增长5.24%）。单季度看，2021Q3 公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润38.20 亿/1.27 亿/1.14 亿元，分别同比增长11.26%/ -16.23%/-19.72%。Q3 收入端平稳，利润端承压，主要受疫情反复、新开店阶段性亏损、信息系统投入加大等阶段性影响，预计2022 年起逐季改善趋势有望兑现。

    　　 精细化管理及自有品牌推广提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。报告期内公司中西成药/中药/非药品分别实现营收90.50 亿/7.01 亿/15.29 亿元，分别同比增长17.06%/ 3.33%/-10.55%。报告期内公司零售业务毛利率同比提升0.78PCT 至36.63% ， 其中中西成药/ 中药/ 非药品分别同比提升0.69/0.76/2.67PCTs，主要受益于自有品牌品种快速增长（销售占比同比提升8PCTs 至16%以上）、统采占比提升、低毛防疫物资销售占比下降。公司自有品牌前三季度销售额累计13.7 亿元（同比+75%），高毛利自有品牌产品的推广有望优化销售结构，提升盈利能力。报告期内公司销售、管理及财务费用率分别同比+1.43/-0.67/+0.69PCTs 至21.47%/4.13%/0.69%，整体费用率保持平稳。截至报告期末公司旗舰店/大店/中小店数量分别达到92/187/5774 家，2022年起新开中小店综合坪效提升，有望进一步带动业绩改善。

    　　 “四驾马车”战略扩张加速，新零售业务蓬勃发展。公司报告期内新增直营门店1259 家（自建门店 724 家，资产性并购143 家，股权并购 392 家）、加盟店607 家至8163 家门店，建店节奏阶段性加大影响当期业绩增速但为后续发展储备动力。截至报告期末公司直营门店中医保门店占比 87.37%，DTP 药房达130 家（近100 家已获双通道资质），预计未来承接处方外流的优势将进一步显现。2021 年前三季度公司线上渠道销售额5 亿元（同比+160%），其中私域板块Q3 销售环比增长138%。截至报告期末，公司O2O 门店数达6356 家。

    　　24 小时门店达469 家、会员总数达5913 万，新零售业务蓬勃发展。

    　　 风险因素：并购整合不达预期；竞争过度导致毛利率下滑。

    　　 投资建议：公司是国内少有的全国性布局连锁药房，目前已布局全国22 个省130多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。考虑到公司近期业绩受全国多地疫情反复、信息化投入加大、医保系统切换的影响，调整2021-2023 年EPS预测至1.71/2.16/2.74 元（原预测为1.92/2.43/3.08 元），参考可比公司估值给予2022 年25 倍PE，对应目标价54 元，维持“买入”评级。