2023 年4 月27 日，公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2022 年营业收入201.76 亿元，同比增长28.5%；归母净利润7.85 亿元，同比增长17.3%；扣非净利润7.36 亿元，同比增长28.5%。其中Q4 收入63.99 亿元，同比增长44.9%，归母净利润1.75 亿元，同比增长28.4%，扣非净利润1.68 亿元，同比增长76.9%。

    　　2023Q1 收入54.41 亿元，同比增长31.4%；归母净利润2.91 亿元，同比增长20.5%；扣非净利润2.81 亿元，同比增长30.2%，一季度收入利润均实现高增长。我们认为，2023 年随疫后公司新建门店有望加速，全年公司收入利润高增长可期。

    　　业绩：扣非净利润高速增长，全年收入利润高增长可期公司2022 年营业收入201.76 亿元，同比增长28.5%；归母净利润7.85 亿元，同比增长17.3%；扣非净利润7.36 亿元，同比增长28.5%；2023Q1 收入54.40 亿元，同比增长31.4%，归母净利润2.91 亿元，同比增长20.5%；扣非净利润2.81亿元，同比增长30.2%，扣非净利润增长态势明显。2022 年公司下沉门店数量快速增长、统采占比快速提升。我们认为，2023 年随疫后公司新建门店有望加速，全年公司收入利润高增长可期。

    　　成长性：下沉&加盟驱动，市场拓展加速，收入高增长可期（1）下沉门店数量快速增长、深耕细作加速。2022 年，公司新增门店2764 家，其中直营新增门店1695 家、加盟门店1069 家，门店总数达到10783 家。其中，2022 年新增门店中下沉市场门店占比86%，区域深耕稳步推进；另外，加盟门店加速拓展，2022 年加盟门店达到3134 家，占总门店数29%，年度新增1069 家，同比增长37.76%，加盟明显提速，加速区域覆盖。我们认为，公司在完成跨区域扩张后开始针对优势区域深耕细作，优势区域的门店数量扩张助力收入与平效稳步提升，推动公司收入的长期高速增长；（2）疫情相关产品销售额大幅增长，2022 年日均平效提升。2022 年公司整体日均平效+2 元/平，其中旗舰店（+32 元/平），大店（+13 元/平），中小店（+1 元/平），各类门店日均平效均有所提升，我们认为，2022Q4 疫情相关产品需求暴增对平效有较强拉动作用，带来平效提升（2022年前三季度，整体日均平效58元/平，与去年同期持平）。我们认为，2023年，随疫后客流量等恢复，日均平效或仍维持较高状态，叠加门店快速拓展，全年收入有望高增长。

    　　盈利能力：统采占比提升，对冲部分毛利率下降风险；净利率或稳步提升（1）统采占比提升对冲部分毛利率下滑影响，毛利率短期有望维持相对稳定。

    　　2022 年公司毛利率31.9%，同比下降0.25pct；2023Q1 公司毛利率33.0%，同比下降1.3pct。我们认为长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等将导致行业毛利率下滑，但短期看来，通过提升统采占比（2022 年统采占比66%，同比提升2.9pct）、调整产品结构（自有品牌销售占比18.7%，同比提升1.7pct）等措施有望维持毛利率的相对稳定；（2）2023 年净利率有望略有提升。2023Q1，公司销售费用率20.2%，管理费用率4.45%，分别同比下降0.87pct、0.27pct，我们认为2023 年随着公司门店的并购扩张带来收入增长，随公司管理效率的稳步提升，规模效应下，公司期间费用率或稳中略降，2023-2025 年公司整体净利率或呈稳步提升趋势。

    　　经营质量：收益质量提升趋势鲜明

    　　2022 年公司经营活动净收益/利润总额为92.93%，同比提升8.84pct；2023Q1 公司经营活动净收益/利润总额为96.30%，同比提升2.42pct，收益质量提升趋势鲜明。主要是数字化管理等带来的营运能力提升优化。我们认为，随着公司营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。

    　　盈利预测及估值

    　　基于以上分析， 我们预计公司2023-2025 年营业总收入分别为253.77/304.02/362.68 亿元，分别同比增长25.78%、19.80%、19.29%；归母净利润10.25/12.77/15.23 亿元，分别同比增长30.57%、24.64%、19.25%，对应2023-2025 年EPS 为1.75/2.21/2.66 元，对应2022 年20 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险