核心观点：

    　　22Q4 扣非利润端高速增长，23Q1 业绩符合预期。公司22 年实现收入201.76 亿元（yoy+28.54%）、归母净利润7.85 亿元（yoy+17.29%）、扣非归母净利润7.36 亿元（yoy+28.52%）；22Q4 实现收入63.99 亿元（yoy+44.93%）、归母净利润1.75 亿元（yoy+28.35%）、扣非归母净利润1.68 亿元（yoy+76.94%），Q4 利润端高速增长主要系部分地区四类药重新上架及疫情影响所致。23Q1 公司实现收入54.41 亿元（yoy+31.39%）、归母净利润2.91 亿元（yoy+20.49%）、扣非归母净利润2.81 亿元（yoy+30.20%），业绩符合预期。

    　　直营门店扩张下沉，加盟业务快速发展。22 年公司净增门店2764 家（新开1695 家，加盟1069 家，关闭175 家），截至22 年末共有门店10783 家（直营7649 家、加盟3134 家）。22 年公司推行“9+7”战略，重点聚焦下沉市场，新增门店中下沉市场门店占比86%，优势市场门店网络进一步加深加密，经营效率有望逐步提升。截至22 年末，公司加盟门店占比已占29%，加盟业务实现配送收入18 亿元（yoy+40%）。2023Q1 净增门店536 家（新开298 家，加盟238 家，关闭44），截至23Q1 共有11231 家药店。

    　　高标准建设专业药房，积极承接处方外流。截至23Q1 公司共有门诊慢特病定点资格门店1111 家、双通道门店234 家、DTP 药房162 家，医保门店占比91.53%，有效承接处方外流。有效推动精细化会员管理，加强慢病服务能力，22 年会员销售占比同比提升4.19pct。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年业绩分别为1.64 元/股、2.01元/股、2.49 元/股，对应PE21.29x/17.32x/14.00x。我们维持合理价值48.9 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。集采等政策风险；处方外流进展不达预期；互联网药房对线下药店分流超预期。