利润端实现快速增长，精益化运营效果逐渐兑现。各板块同步发力，降本增效趋势初显。门店布局突破万家，四驾马车（自建+并购+加盟+联盟）深耕下沉市场。数字化赋能升级管理能力，新零售版图持续强化。自有品类持续建设，高效组织改革提升效能。

    　　利润端实现快速增长，精益化运营效果逐渐兑现。公司2022 年分别实现营收/归母净利润201.76 亿/7.85 亿元，分别同比增长28.54%/17.29%；实现扣非归母净利润7.36 亿元，同比增长28.52%；实现经营活动现金流净额23.14 亿元，同比增长0.70%。单季度看，2022Q4 公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.99 亿/1.75 亿/1.68 亿元，分别同比增长44.93%/28.35%/76.94%。

    　　2023Q1 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为54.41 亿/2.91 亿/2.81 亿元，分别同比增长31.39%/20.49%/30.20%，收入及利润端同步快速增长，符合市场预期。公司精益化管理能力逐渐兑现，中长期增长值得期待。

    　　各板块同步发力，降本增效趋势初显。2022 年公司中西成药、中药、非药品营收分别同比增长25.85%/22.06%/47.98%至156.56 亿/14.05 亿/31.15 亿元，中长期看公司处方药、养生中药及非药品板块有望同步发力兑现快速增长。报告期内西成药/ 中药/ 非药品毛利率分别同比-0.28/-2.26/+0.33pcts 至29.39%/47.82%/37.21%。公司销售/管理/财务费用率分别-0.87/-0.27/-0.21pct至20.18%/4.45%/0.68%，总体费用率稳中有降，组织变革及科技赋能推进下，降本增效趋势初步显现。

    　　门店布局突破万家，四驾马车深耕下沉市场。截至2022 年末，公司布局覆盖全国20 个省级市场、140 多个地级以上城市、共计10783 家门店（直营门店7649家、加盟门店3134 家），其中2022 年分别新增直营/加盟布局1695/1069 家（新增门店中下沉市场门店占比86%），后续有望通过“自建+并购+加盟+联盟”的四驾马车布局策略持续深耕下沉市场。2022 年公司以自有资金16.37 亿元收购怀仁药房71.96%的股权，7 月进一步收购怀仁药房3.88%少数股权，截至目前公司合计已持有其80%股权。怀仁药房并表后，主要业绩稳步达成预算目标，同时整合后销售毛利率提升3.1pcts，会员消费占比已超过85%，彰显公司优秀精益运营管理能力。

    　　数字化赋能升级管理能力，新零售版图持续强化。报告期（2022 年，下同）内公司数字化转型取得阶段性成果：①门店智能请货项目优化，提升门店周转率；②采购数字化从“0”到“1”赋能采购运营体系的建立；③数据工具、数仓建设阶段性完成，加速推动业务端使用；④持续开展数据治理，夯实数字化转型的数据基石。报告期内，公司新零售业务同步实现快速发展，全渠道业务竞争力全面提升。2022 年公司持续运用数据驱动业务增长，线上渠道实现销售额17亿元（含并购），同比增长140%，截至报告期末，公司O2O 外卖服务门店达7876 家，24 小时门店增至500 家，新兴业态蓬勃发展强化未来增长动力。

    　　自有品类持续建设，高效组织改革提升效能。截至2022 年末，公司经营商品品规2.5 万余种（同比下降7.3%），2022 年度统采销售占比66%（同比提升2.9pcts），为供应商深度合作奠定基础。2022 年，公司自有品牌销售额达到26.7 亿元，同比增长34.8%，毛利额同比增长38.9%。自有品牌在集团内的销售占比超过18.7%，较2021 年同期增加1.7 个百分点。报告期内公司持续推进组织变革提升效能，直营事业群与星火事业群合并为营运中心；采购线、商品中心、物流运营中心、供应链大区合并管理关系；逐步推进多个省区整合成战区管理，提升管理效率。组织变革叠加品类优化下零售业务毛利率有望持续提升。

    　　风险因素：带量采购相关风险；市场竞争加剧；公司并购门店经营不达预期。

    　　投资建议：公司是国内少有的全国性布局连锁药房，目前已布局全国20 个省140多个地级市，我们预计未来其在优势省份增长动力较强。考虑到公司数字化赋能转型仍需阶段性投入，且2023 年小规模纳税人税改对利润端有一定影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至1.63/1.99 元（原预测为1.74/2.18 元）并新增2025 年EPS 预测为2.43 元，参考可比公司益丰药房、大参林（Wind 一致预期）的2023 年平均PE 24x，考虑到公司近期快速扩张下后续业绩动力较强，给予公司2023 年25 倍PE，调整目标价至41 元，维持“买入”评级。