投资要点

    　　事件：2022 年公司实现营收201.76 亿元（+28.54%，同比，下同），归母净利润7.85 亿元（+17.29%），扣非归母净利润7.36 亿元（+28.52%）。

    　　2023Q1 实现营收54.41 亿元（+31.39%），归母净利润2.91 亿元（+20.49%），扣非归母净利润2.81 亿元（+30.20%），非经常性损益项目主要为政府补助1236 万。业绩整体符合预期。

    　　加盟业务实现高增长，非药板块贡献优异业绩。2022 年公司营收同比增长28.54%，主要原因为公司加盟、并购、新开门店及原有门店带来的收入增长。分业务看，2022 年零售业务收入175.97 亿元（+27.60%），毛利率为34.56%（-0.17pp），提出DTP 药房后零售毛利率为36.04%；加盟、联盟及分销业务24.50 亿元（+37.23%），毛利率为12.49%（+0.71pp）。

    　　2023Q1 加盟业务发展提速，其中配送收入近5 亿元，同比增长45%。

    　　分产品看，2022 年中西成药收入156.56 亿元（+25.85%），毛利率为29.39%（-0.28pp）；中药14.05 亿元（+22.06%），毛利率47.82%（-2.26pp）；非药品31.15 亿元（+47.98%），毛利率37.21%（+0.33pp）。药品板块毛利率拉低的原因主要是中西成药中低毛利的处方药占比较高。

    　　坚持“四驾马车”立体深耕模式，市场拓展提速。2022 年，公司坚持直营、并购、加盟、联盟的“四驾马车”深耕模式，截至2023Q1，门店总数已达11231 家，其中自营门店7903 家，加盟门店3328 家，2022 年新增直营门店1695 家，加盟门店1069 家；2023Q1 新增自营门店298 家，加盟门店238 家。2022 年新增门店中下沉市场门店占比86%，广阔的市场布局为公司实施“新农村”和下沉战略提供更大的选择空间。同时公司联盟业务向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，2022 全年合作企业达150 家，涉及门店5000 家以上，销售额同比增长67%。

    　　提高统采占比发挥规模优势，自有品牌业绩保持高速发展。公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异的同时持续提升全国统一采购占比，打造自有品牌占比从而提升整体毛利率。2022 年，公司继续运用数字化工具，经营商品品规2.5 万余种，同比下降7.3%；统采销售占比66%，同比上升2.9 个百分点。自有品牌方面，销售额达到26.7 亿元，同比增长34.8%，毛利额同比增长38.9%，自有品牌在集团内的销售占比超过18.7%，同比增长1.7 个百分点。2023Q1 自有品牌销售额为7.9 亿元，同比增长41%，在集团内的销售占比为19.5%，同比增长1.7 个百分点。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们　　将 2023-2024 年公司归母净利润由为9.65/12.06 亿元调整至9.41/11.57亿元，预计2025 年为13.88 亿元，对应当前市值的估值分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。