核心观点

    　　4 月27 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入201.76 亿元，同比增长28.54%，实现归母净利润7.85 亿元，同比增长17.29%，实现扣非后归母净利润7.36 亿元，同比增长28.52%，业绩符合预期。展望23 年，公司持续推动门店扩张，加速数字化转型驱动经营效率提升，期待公司业绩潜力加速释放。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，业绩符合预期4 月27 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

    　　2022 年全年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为201.76 亿元、7.85 亿元、7.36 亿元，分别同比增长28.54%、17.29%及28.52%。2023 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为54.41 亿元、2.91 亿元、2.81 亿元，分别同比增长31.39%、20.49%及30.20%，业绩符合预期。

    　　公司2022 年利润分配预案以5.85 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。

    　　简评

    　　客流增长带动门店收入恢复，利润端增长稳健

    　　2022 年全年，公司收入端实现增长28.54%，主要由于：1）22Q4 四类药品需求激增，进店客流显著恢复，零售业务维持高速增长；2）加盟门店加速扩张，批发业务同比增长37.23%；3）怀仁药房并表贡献。归母净利润同比增长17.29%，低于收入端增速，主要由于1）毛利率更低的批发业务收入占比提升；2）规模扩大导致管理费用率有所增加。

    　　2022 年第四季度，公司实现营业收入63.99 亿元，同比增长44.93%，主要归功于：1）居民用药需求旺盛，门店客流量有所提高；2）怀仁药房并表贡献。22Q4，公司实现归母净利润1.75 亿元，同比增长28.35%，略低于收入增速，实现扣非后归母净利润1.68 亿元，同比增长76.94%，主要由于22Q4 政府补贴同比下降幅度较大，导致非经常损益贡献减小，但净利率及毛利率同比均略有增长。

    　　2023 年第一季度，公司实现营业收入54.41 亿元，同比增长31.39%，主要由于1）居民健康意识提升，疫后用药需求稳健，零售业务同比增长31.12%；2）基数较小的批发业务增长34.02%；3）怀仁药房并表贡献。23Q1,公司实现归母净利润2.91 亿元，同比增长20.49%，实现扣非后归母净利润2.81 亿元，同比增长30.20%，略低于收入增速，主要由于销售占比较大的中西成药毛利率下降1.87 个百分点，我们预计，随着公司调整产品结构，公司零售板块毛利率有望维持稳健。

    　　聚焦下沉市场，门店拓展提速

    　　聚焦下沉市场，门店扩张有望提速。公司深入贯彻并落实自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式，2022 年，公司直营门店新增1695 家、加盟门店新增1069 家，合计新增2764 家，其中下沉市场新增门店占比达到86%。2023 年第一季度，公司新增直营门店298 家，关店44 家，净增加盟店194 家，门店总数达到11231 家，其中直营门店7903 家，加盟店3328 家。我们认为，下沉市场老龄化水平更高，用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工等成本优势，未来放量空间较大，预计公司仍将加速布局下沉市场，23 年新增门店数量有望达到3000 家。

    怀仁整合效果较好，净利润超出预期。2022 年3 月，公司以自有资金17.25 亿元控股收购怀仁药房75.84%股权，目前持股比例达80%，整合效果明显：1）22 年扣非净利润为12546 万元，高于承诺数 1546 万元，超出业绩承诺；2）集团赋能明显改善毛利率，全年毛利率增加3.1 个百分点；3）会员体系搭建更为完善，会员消费占比超85%，90 天会员复购率达到75.61%，同比增长2.85 个百分点。我们认为，怀仁药房整合效果显著，也进一步体现了公司并购后赋能体系优越，随着公司并购规模逐步扩大，并购标的盈利潜力有望进一步释放。培育门店专业能力，加速承接处方外流。截至2023 年3 月底，公司拥有医保门店7234 家，占直营门店的91.53%，同时，公司采取高标准建设专业药房，现有“门诊慢特病”药店1111 家，DTP 药店162 家，双通道门店234 家。我们认为，随着门诊统筹进一步落地，该些门店有望率先享受政策红利，承接外流处方。

    　　数字化赋能单店管理，全渠道优势明显

    　　加快数字化转型，全方位赋能经营。2022 年，公司围绕数字化基建和业务数字化两个板块持续推进数字化转型：1）围绕数据管理制度、数据资产盘点、数据深度治理积极开展数字化基建工作；2）优化业务流程，细化管理颗粒度：①持续迭代“百姓通”APP，为员工减负提效；②精细化管控供应商合同；③优化升级供应链体系，有效降低仓间调拨时间；④智能请货系统提升商品流转效率，节省人工并加快资金周转；⑤管控商品价格并优化营销组合。我们认为，通过运用数字化工具，公司能够提升业务管理颗粒度，优化业务流程，实现公司经营管理水平和效率提升。

    　　新零售全域发力，全渠道优势明显。2022 年，公司依托“大数据+人工智能+物联网”生态圈，以数据驱动新零售业务增长，公域业务增速领先同行，私域业务全年收入超过9000 万元，全年线上销售额达到17 亿元，同比增长140%。我们认为，公司目前会员总数已达到 7673 万，随着其消费习惯不断改变，叠加公司持续推进全渠道全链路精准营销，新零售业务有望加速提供业绩增量。

    　　中西成药影响Q1 毛利率，现金流大幅改善

    　　2022 年全年，公司综合毛利率为31.88%，同比下降0.25 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为19.32%，同比减少1.49 个百分点，主要由于公司Q4 促销费用占比有所减少；管理费用率为5.49%，同比增加0.88 个百分点，主要由于规模提升，管理人员数量增加；财务费用率为1.15%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比上升0.70%，基本保持稳定。存货周转天数为87.5 天，同比增长1.0 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为30.8 天，同比增加1.9 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为54.2 天，同比下降1.6 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　2023 年Q1，公司综合毛利率为33.00%，同比减少1.32 个百分点，主要由于中西成药毛利率同比下降1.87个百分点；销售费用率为20.18%，同比减少0.87 个百分点，主要由于流感及新冠影响，客流量有所增加，促销费用占比有所下降；管理费用率为4.45%，同比下降0.27 个百分点，控费效果理想；财务费用率为0.68%，同比下降0.21 个百分点，主要由于短期借款减少。经营活动产生的现金流量净额同比增加225.53%，主要由于本期销售回款增加所致。存货周转天数为100.0 天，同比增长8.6 天，主要由于去年年底备货量较多；应收账款周转天数为32.4 天，同比减少0.6 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为63.3 天，同比增加3.6 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为245.09 亿元、295.26 亿元和354.69 亿元，分别同比增长21.5%、20.5%和20.1%，归母净利润分别为9.56 亿元、11.53 亿元和13.88 亿元，分别同比增长21.8%、20.7%和20.4%，折合EPS 分别为1.63 元/股、1.97 元/股和2.37 元/股，分别对应估值21.8X、18.1X 和15.0X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

    　　4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

    　　5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；