核心观点

    8 月30 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为108.11、5.13、4.91 亿元，分别同比增长20.24%、12.43%及16.79%，利润端增长低于我们预期，主要由于小规模纳税人税收优惠力度减小以及本期非经常损益贡献下降。展望下半年，门诊统筹加速贡献增量，叠加公司持续推动数字化转型，费用端有望优化，期待公司业绩潜力稳步释放。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告，利润端增长低于我们预期8 月30 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入108.11 亿元，同比增长20.24%，实现归母净利润5.13 亿元，同比增长12.43%，实现扣非后归母净利润4.91 亿元，同比增长16.79%，实现基本每股收益0.88 元，利润端增长低于我们预期。

    简评

    客流增长带动门店收入恢复，利润端增长稳健

    2023 年上半年，公司营业收入同比增长20.24%，主要由于：

    1）门店交易次数同比增加，零售业务同比增长17.31%；2）加盟门店数量稳步增加，加盟、联盟及分销业务同比增长36.05%为18.10 亿元。归母净利润同比增长12.43%，扣非后归母净利润同比增长16.79%，低于收入增长，主要由于小规模纳税人税收优惠 力度减小以及本期非经常损益贡献下降。

    2023 年第二季度，公司实现营业收入53.70 亿元，同比增长10.72%，增速环比一季度放缓，主要由于：1）一季度感冒呼吸品类产品形成家庭库存，对二季度销售有一定影响；2）公司布局地区门诊统筹药店政策落地较慢，部分患者回流医疗机构。2023 年第二季度，公司实现归母净利润2.22 亿元，同比增长3.36%，实现扣非后归母净利润2.09 亿元，同比增长2.57%，低于收入增速，主要由于：1）部分防疫物资计提存货跌价准备；2）小规模纳税人税收优惠力度下降，所得税费用增加；3）单二季度新增直营门店665 家，促销费用投入较大，单二季度销售费用率同比增加0.85 个百分点为20.74%。

    门店拓展加速，专业化能力持续提升

    聚焦下沉市场，门店扩张持续加速。公司深入贯彻“9+7”拓展战略，采取自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式加速拓展下沉市场。2023 年上半年，公司直营门店新增963 家、加盟门店新增760 家，合计新增1723 家，其中地级市及以下新增门店占比约80%。2023 年第二季度，公司加速门店拓展速度，单季度新增直营门店665 家，环比一季度明显加快。截至2023 年6 月底，公司门店总数达到12291 家，其中直营门店8524 家，加盟店3767 家。我们认为，下沉市场人口众多，人口老龄化水平也更高，慢病用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等优势，未来放量空间较大。

    并购加速，门店专业化能力较强。2023 年上半年，公司共完成8 起收购项目，合计收购门店351 家，累计支出金额7.26 亿元，并购速度进一步加快，且公司部分并购标的规模相对较大。此外，公司持续加强门店专业化能力建设，上半年“门诊慢特病”定点资格门店新增154 家达到1207 家，双通道门店新增35 家达到262 家，DTP 门店新增4 家达到166 家，直营门店中医保门店占比维持高位为90.59%，同时，公司专注于提升慢病患者消费体验，通过提供全生命周期服务管理，累计建档1100 万+慢病人群，消费者粘性持续提升。我们认为，随着门诊统筹逐渐落地，专业化优势较强的企业或将优先吸引并固化增量客流，增长潜力持续提升。

    数智化转型，全渠道优势明显

    数智化转型，全方位赋能经营。2023 年上半年，公司积极推进各业务领域的数智化工具升级迭代与数据治理工作：1）推动智能请货的场景精细化、系统自动化，提高商品流转效率，节省人工并加快资金周转；2）“百姓通”APP 升级：持续推动薪酬计算器的覆盖广度与深度，提升一线员工积极性；3）深化供应链计划体系建设，逐步实现计划体系的自动化和智能化；4）迭代促销选品策略，提升营销能力。我们认为，通过运用数字化工具，公司能够提升业务管理颗粒度，优化业务流程，实现公司经营管理水平和效率提升。

    新零售持续发力，全渠道优势凸显。2023 年上半年，公司依托“大数据+人工智能+物联网”生态圈，持续驱动新零售业务发展，2023 年上半年，公司私域业务收入约4700 万元，同比增长25.3%，线上销售额累计达到9.7 亿元，同比增长73%。我们认为，公司目前O2O 门店已达到9768 家，会员总数突破7923 万，随着其消费习惯逐渐改变，叠加公司持续推进全渠道、全链路精准营销，新零售业务有望加速贡献增量。

    门诊统筹逐步落地，下半年费用端有望改善

    展望下半年，我们认为，下半年各地门诊统筹政策或将加速落地，处方外流速度有望加快，公司也将各片区门诊统筹药店数量纳入关键考核维度，重视程度持续提升，有望充分把握政策机遇，获取额外增量客流。此外，公司上半年直营门店新增数量较多，全年计划完成度较高，下半年公司直营门店新增速度或将放缓，费用端投放或将有所减少，利润端有望持续改善，即使在下半年高基数基础上，公司全年股权激励目标仍有望达成。

    毛利率基本稳定，费用端有所改善

    2023 年上半年，公司综合毛利率为32.72%，同比增加0.01 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为20.46%，同比增加0.04 个百分点，基本持平；管理费用率为4.39%，同比提升0.04 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.81%，同比下降0.12 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增加2.21%，基本保持稳定。存货周转天数为99.11 天，同比增长12.33 天，主要由于去年年底备货量较多；应收账款周转天数为32.57 天，同比增长1.18 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为63.51 天，同比增加6.27 天，主要由于公司销售规模扩大。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为240.61 亿元、288.32 亿元和346.18 亿元，分别同比增长19.3%、19.8%和20.1%，归母净利润分别为9.26 亿元、11.18 亿元和13.54 亿元，分别同比增长18.0%、20.7%和21.1%，折合EPS 分别为1.58 元/股、1.91 元/股和2.31 元/股，分别对应估值16.2X、13.4X 和11.1X，维持买入评级。

    风险分析

    1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

    4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

    5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；