投资要点

    　　2023 年8 月30 日，公司披露2023 年半年报，2023H1 收入108.11 亿元，同比增长20.2%；归母净利润5.13 亿元，同比增长12.4%。其中Q2 收入53.70 亿元，同比增长10.7%，归母净利润2.22 亿元，同比增长3.4%。其中加盟、联盟及分销业务收入18.10 亿元，同比增长36.1%，我们认为公司2023Q2 利润端虽有短期波动，但随公司下沉加盟的持续拓展，2023 年利润高增长仍可期待。

    　　成长性：加盟&新业态驱动，业绩高增长可期（1）加盟联盟收入高增长，下沉拓展加速。2023H1 公司加盟、联盟及分销业务收入18.10 亿元，同比增长36.1%，高于整体收入增速，加盟业务快速发展，通过门店数量看，2023H1 门店总数12291 家，其中直营门店8524 家，加盟门店3767 家，加盟门店占比31%（2022 年末加盟门店占比29%），加盟门店占比快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随公司加盟占比持续提升，有望带来长期的收入利润增长。（2）双通道与DTP门店快速增长，储备承接处方外流能力。2023H1 公司新增“门诊慢特病”定点资格门店154 家，达到1207 家；新增双通道门店35 家，达到262 家；新增DTP 门店4 家，达到166 家，较好承接处方外流。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。（3）股权激励计划，彰显利润高增长信心。2022 年7 月31 日，公司披露股权激励计划，业绩目标为2022-2024 年归母净利润7.70/9.37/11.04 亿元，充分彰显了公司对未来高增长的信心，2023-2024年利润高增长或持续。

    　　盈利能力：统采占比提升，对冲部分毛利率下降风险（1）统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响，毛利率短期有望维持相对稳定。2023H1 公司毛利率32.72%，同比提升0.01pct。2023H1 统采销售占比67.6%，同比上升3.1 个百分点，我们认为长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但短期看来，通过提升统采占比、调整产品结构（2023H1 中药收入同比增长39.66%）等措施有望维持毛利率的相对稳定；（2）股权支付影响下，2023 年净利率有望相对稳定。2023H1，公司销售费用率20.46%，管理费用率4.39%，分别同比提升0.04pct、0.04pct，按照公司股权激励支付摊销规划，2022-2025年分别摊销6.88/16.99/7.94/2.96百万元，我们认为2023年随着公司门店的扩张带来收入增长，有望对冲股权支付影响，2023 年净利率或略降但仍有望相对稳定，且随股权摊销金额下降，规模效应下2023-2025 年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。

    　　经营质量：收益质量提升趋势鲜明

    　　2023H1年公司经营活动净收益/利润总额为94.58%，同比提升1.1pct，且2021H1-2023H1 呈现持续提升趋势，收益质量明显提升，主要是数字化管理等带来的营运能力提升优化。我们认为，随着公司营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。

    　　盈利预测及估值

    　　基于以上分析， 我们预计公司2023-2025 年营业总收入分别为250.05/298.21/355.27 亿元，分别同比增长23.94%、19.26%、19.13%；归母净利润9.49/11.82/14.10 亿元，分别同比增长20.94%、24.49%、19.35%，对应2023-2025 年EPS 为1.62/2.02/2.41 元/股，对应2023 年16 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险