2025 年，公司利润端阶段性下滑，2026 年有望逐步修复；

    　　渠道扩张与供应链提效协同推进，驱动运营效率提升；

    　　维持买入评级，上调 DCF 目标价至25.66 元（WACC 11.9%）。

    　　收入基本稳定，1Q26 验证修复趋势：根据公司2025 年年报，公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；净利润3.82 亿元，同比下降26.4%；EPS 为0.50 元，同比下降26.3%。2025 年公司净利下滑的主要原因系计提商誉减值损失及土地减值损失所致。根据公司1Q26 报告，公司业绩有所改善，实现营业收入54.81 亿元，同比上升0.85%；净利润2.64 亿元，同比上升5.27%。 我们预计公司2026E–2028E 收入分别为250.07 亿元/281.17 亿元/312.77 亿元，同比上升12.5%/12.4%/11.2%；净利润分别为6.71 亿元/7.29 亿元/7.93 亿元，同比上升75.8%/8.7%/8.7%。我们认为，在结构优化与效率改善推动下，公司盈利能力有望逐步修复。

    　　渠道持续扩张，结构优化驱动效率提升：根据公司2025 年年报，公司门店总数达14,975家，其中直营门店9,732 家，加盟门店5,243 家，全年净新增875 家。2025 年，公司加快下沉市场布局，地级市及以下门店占比提升至78%，在新增门店中占比达88%。根据公司1Q26 报告，门店总数进一步增至15,001 家，其中直营门店9,622 家，加盟门店5,379家，联盟门店22,768 家，渠道规模持续扩张。 2025 年，公司线上渠道销售额（含加盟）达31.2 亿元，同比增长26.3%；加盟业务配送销售额约24.12 亿元，同比增长6%；联盟业务实现4.4 亿元，同比增长4.26%，新零售与加盟体系成为主要增量来源。

    　　商品结构优化与供应链提效协同推进：根据公司2025 年年报，公司经营SKU 约2.47 万种，持续推进品类改革与结构优化。通过数智化手段优化订货与库存管理，全量商品断货率同比下降0.6%，存货周转天数降至88 天，同比减少6 天，供应链效率持续提升。同时，公司自有品牌持续推进研发与品类拓展，其在自营门店销售占比提升至22.5%，同比上升0.5%，并引进300+非药SKU，进一步丰富商品矩阵。

    　　维持买入评级，上调DCF（WACC 11.9%）目标价至25.66 元：我们的目标价对应29x2026E P/E（高于可比公司均值约16x）。我们将WACC 上调至11.9%（之前为8.7%），主要调整的参数包括：无风险利率2.3%（之前为2.9%），贝塔1.5（之前为0.9）。我们认为，公司渠道与供应链规模优势仍然稳固，数字化与品类结构优化有望带动毛利与效率改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）互联网零售业态的冲击；3）集采药品降价超预期的风险；4）并购扩张不及预期的风险；5）处方外流规模不及预期的风险。