2020 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入101.02 亿元，同比下降40%；归母净利润-4.74 亿元，而2019 年净利润为9.94 亿元，符合公司业绩预告和我们的预期。公司4Q20 实现收入29.32 亿元，同比下降22%，环比下降2%；归母净利润592 万元，而4Q19 为-2.30 亿元。

    　　扣除汇兑及非经常性损益影响，我们估计2020 年公司亏损7.8 亿元。我们估计公司2020 年扣除非经常性损益及汇兑损益后净利润为-7.8 亿元，而2019 为8.9 亿元。公司全年实现汇兑收益1.46 亿元(vs 2019 为0.14 亿元)；同时非经常性损益1.97 亿元(vs 2019 为0.9 亿元)，主要由于确认来自东方航空的股利收入0.68 亿元。

    　　单位RPK 收入有所下滑。公司2020 年单位RPK 收入为0.43 元，同比下滑11%；其中4Q20 单位RPK 收入为0.38 元，同比下滑14%，环比下滑4%。分机型看，A320、B787 及B737 系列全年单位RPK比分别-22%/+61%/-8%。

    　　2H20 单位非油成本控制良好，同环比均双位数下滑。公司2H20营业成本55.84 亿元，单位ASK 营业成本为0.29 元，同比下滑19%，环比下滑25%。其中：1）单位航油成本同比下滑35%至0.07 元，主要由于油价大幅下滑，单位ASK 油耗同比上涨2%；2）单位非油成本为0.22 元，同比下滑12%，环比下滑31%。全年飞机利用率为8.05 小时，同比下降25%。（vs 1H20 同比-44%至6.27 小时）。

    　　发展趋势

    　　我们预计公司1Q21 仍将亏损，2Q21 盈亏平衡。公司1Q21 RPK、ASK 分别恢复至2019 年的77%/90%，我们假设1Q21 客公里收益较1Q19 下滑24%，则公司1Q21 亏损4.6 亿元。我们预计公司2Q21国内、国际线的RPK 分别恢复至2Q19 的116%/8%，客公里收益则分别较2Q19 下滑5%/上升100%，布油均价较1Q21 上涨3%，汇率持平于1Q21 末水平，在此情况下2Q21 公司基本盈亏平衡。

    　　增资九元航空，新航季发展值得期待。九元2020 年实现收入18.77亿元，同比下滑33%；净利润-1.99 亿元，而2019 年为0.9 亿元。

    　　公司拟对九元增资8 亿元，持股比例由95.2%变为96.7%。2021夏秋航季九元在主基地广州时刻总量基本不变，但结构优化较明显（增加至浦东、成都、杭州等时刻，削减至贵阳、宜昌等时刻）。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021 年和2022 年盈利预测不变，分别为8.65 及12.49亿元。公司当前股价对应34.9 倍、24.2 倍2021、2022 年市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，考虑到需求持续复苏的情况下市场对于航空板块的风险偏好有所提升，我们上调目标价13.6%至15.9 元，对应25 倍2022 年市盈率，较当前股价有4%的上行空间。

    　　风险

    　　国内疫情大面积反复；国际疫苗接种慢于预期；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值；东方航空业绩不及预期。