受疫情冲击，吉祥航空全年营收同比下滑39.7%，录得亏损4.74 亿，但货运收入亮眼；20 年四季度同比扭亏。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空全年营收同比下滑39.7%至人民币101.02 亿，总成本同比下滑27.3%至人民币115.83亿，录得亏损4.74 亿；净利率、毛利率分别由2019 年的5.9%/14.0%各下滑10.6/15.7 个百分点至-4.7%/-1.7%。公司全年货运收入亮眼，录得货运收入6.20 亿，占总收入比重提升至6.13%（去年全年为2.99 亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长0.61%。分季度来看，四季度受益于成本管控得当（单位ASK 营业成本同比下滑18%），单季度同比扭亏为盈，实现净利润0.059亿。

    收入端：货运收入强劲、客运收入大幅受挫。受新冠疫情冲击，公司全年总供给、需求同比各下滑23.6%/32.6%，客座率同比下滑10.04 个百分点至75.2%，其中客运收入同比下滑42.4%，客公里收益同比下滑14.5%。因公司灵活开展“客改货”业务，全年货运包机共执飞400 余班，货邮总量达4000余吨，单位货运收益同比大幅增长114.9%，带动货运收入同比大幅增长107.1%至人民币6.2 亿，货运业务毛利率同比改善0.61 个百分点。

    成本端：油耗成本大幅下降但787 引进加重负担，单位ASK 扣油成本同比上涨5.5%。一方面油价下跌，全年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑29.5%，令航空煤油出厂均价同比下滑约37%，另一方面疫情令航班量大幅削减，全年油耗下滑22.8%，带动油耗成本同比下滑50%。但因公司自2018 年10 月至2019 年11 月陆续共引进6 架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK 扣油成本同比上涨5.5%。分季度看，受益于油价下滑，叠加国内线恢复较快，成本管控得当，20 年四季度单位ASK 营业成本同比下滑18%，带动毛利率同比改善1.3 个百分点。

    3 月国内市场供需回暖明显；看好行业周期上行，民营航司经管效率强，业绩持续改善。两会过后国内市场恢复较快，公司3 月国内线供给、需求同比各增44.4%/67.9%（较19 年各增25.1%/17.8%），带动客座率环比大幅回升11.5 个百分点至81.8%，较19 年同期仅下滑5.0 个百分点。我们看好民营航司业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活，短期受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏，长期后疫情时代运力扩张助力其提升基地市场份额。

    盈利预测与投资建议。综上，我们上调原21、22 年EPS 至0.25、0.73 元/股，调整BPS 至5.77、6.49 元每股，首次引入2023 年EPS、BPS 各为1.41、7.91 元每股。公司历史5 年PB 均值约为2.90x，综合可比公司平均估值水平，给予2.9-3.2x 2021PB，调整合理价值区间16.72-18.46 元，维持“优于大市”。

    风险提示：疫情再次爆发、油价走高。