【投资要点】

    　　公司发布2021 年一季报，整体情况符合预期。2021Q1，公司实现营业收入24.6 亿元，同比增长3.2%；营业成本27.5 亿元，同比增长6.6%；毛利率-11.8%，同比减少3.6pts；归母净利润-2.8 亿元，同比减亏2.1 亿元。营业成本增速高于营业收入增速，导致毛利率同比下降，民航发展基金恢复征收或为主要原因。归母净利润同比减亏，主要来自汇兑损益影响带来的财务费用下降，以及航线补贴增加带来的其他收益增加。

    　　公司发布2020 年报，2020Q4 业绩好于我们之前的预计。2020 年，公司实现营业收入101.0 亿元，同比下降39.7%；归母净利润-4.7 亿元，上年同期为盈利9.9 亿元。2020Q4，公司实现营业收入29.3 亿元，同比下降21.7%；归母净利润591.8 万元，同比减亏2.5 亿元。2020Q4业绩好于我们之前的预计（-2.3 亿元亏损），主要原因是当季实现了较低的营业成本和财务费用。

    　　运力投放恢复明显，客座率和客收益仍待恢复。2020Q4，公司ASK 同比下降6.1%；客座率80.6%，同比下降2.5pts；单位RPK 营收0.3814元，同比下降14.0%。运力投放、客座率、客收益同比降幅均较2020Q3有所收窄。2021Q1，公司ASK 同比增长36.5%；客座率73.3%，同比增加6.4pts；单位RPK 营收0.3748 元，同比下降31.0%。虽然当季ASK 已恢复至2019Q1 的89.7%，但客座率和客收益水平仍位于低位。

    　　经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020 年下半年，公司单位ASK 航油成本0.0647 元，环比下降17.2%，同比下降39.6%；单位ASK 非油成本0.2271 元，环比下降27.1%，同比下降10.3%。在油价环比增长的环境下，公司单位航油成本和单位非油成本环比均有下降，主要来自ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3 和Q4，公司实现了单位毛利较2020Q1 和Q2由负转正。2021Q1，公司单位ASK 毛利-0.0325 元，环比2020Q4 有所下滑。虽然运力投放有所恢复，但受春节就地过年的影响，客座率和客收益水平仍位于低位，这是当季单位ASK 毛利为负的主要原因。

    　　汇兑收益有助于财务费用节省。2020 年，公司财务费用3.8 亿元，同比增长10.4%。其中，利息支出5.3 亿元，同比增加1.5 亿元；汇兑收益1.5 亿元，同比增加1.3 亿元。2021Q1，公司财务费用-4,149.1万元，同比减少2.3 亿元。其中，利息费用2.0 亿元，同比增加6,189.2万元，财务费用的下降主要系本期汇兑损益影响所致。

    　　【投资建议】

    　　考虑到2021 年1 月以来，国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对2021 年国内线客座率和客公里收益的假设。根据公司飞机引进计划和飞机利用率恢复情况，上调对2022 年国内线ASK 同比增速的假设。维持对国际线将于2023 年基本恢复至2019 年水平的假设。相较之前，我们对公司2021 年营业收入和归母净利润的预计有所下调，对公司2022 年营业收入和归母净利润的预计有所上调。

    　　预计2021-2023 年，公司营业收入分别为156.6 亿元/211.3 亿元/243.7亿元，同比增速分别为55.1%/34.9%/15.3%；公司归母净利润分别为4.6亿元/16.4 亿元/21.7 亿元，同比增速分别为197.8%/253.4%/32.6%。EPS分别为0.24 元/0.83 元/1.10 元，对应当前股价，PE 分别为60.2 倍/17.0倍/12.8 倍。

    　　公司一方面积极争取优质时刻资源，不断提升航线结构；另一方面通过精细化管理控制成本，为客户提供具备竞争力的票价和高性价比的服务。公司拟联合均瑶航投及战略投资协同人，共同设立合伙企业投资航空实体企业。此举将有利于提升公司航空业务竞争实力及地位，客流逐步恢复有望带来业绩弹性，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新冠疫情恢复进度低于预期；

    　　油价上涨幅度超预期；

    　　人民币兑美元贬值超预期。