投资建议：航空需求迅速恢复驱动边际改善，当前迎来较好布局时机。吉祥航空具有高品质航网结构，同时精细化管理水平接近低成本航空，单位ASK 盈利能力较强。公司短期业绩弹性较强，B787 机队拓宽长期盈利空间，另外拟参与投资航空实体有望贡献较大成长潜力。预计公司21/22/23 年归母净利润为6.6/14.2/23.7 亿元，对应当前股价PE 为41.4/19.2/11.5x，目前公司长期价值仍被低估，随盈利快速改善，估值有望得到催化。给予22 年25xPE，目标价18 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　双品牌+双枢纽运营，构筑差异化服务网络。吉祥航空于2006 年开航，公司深耕上海主基地，立足高价值航线；2014 年，公司为开辟下沉市场，开始运营低成本航空“九元航空”和广州新基地；最终，公司实现双品牌、双枢纽运营，覆盖了航空业高、中、低端等多个市场，构筑了差异化的服务网络。

    　　疫情下公司航网结构优化，月度经营情况改善显著。受疫情持续发酵以及外防输入政策影响，原先国际运力需向国内市场转移。在此期间，民航局加快航线审批速度，同时吉祥航空积极拓展优质时刻，在国内市场实现航网结构优化及航线数量较快增长。21 年夏秋公司国内航班数环比+10.7%，同比+28.5%。月度经营数据方面，吉祥航空恢复节奏较快，3 月国内航线ASK 同比19 年+25.1%；RPK 同比19 年+17.8%；客座率为81.8%（环比+11.5pcts）。

    　　坚持精细化管理，运营效益相对较优。吉祥航空卡位优质干线时刻，单位座公里收益相对较高；同时公司坚持精细化管理，成本管控水平接近低成本航司，单位座公里成本相对较低；另外，公司管理效能较优使得单位费用保持较低水平，油价汇率敏感性较弱使得业绩稳定性相对国有大航较强。

    　　长期来看，B787 机队盈利能力仍有较大提升空间。引入宽体客机初期，2018年公司单位成本出现明显上升，但伴随航网结构优化，19 年宽体机运营效率得到明显提升。2020 年受疫情影响洲际客运航线开拓受限，但宽体机“客改货”有助于缓解经营压力。长期来看，一旦国际航线恢复开放，公司积极部署的洲际航权时刻将落地，B787 机队将从国内中短途航线转而投运至远程洲际航线，日利用率有望提升至14-15 小时，届时盈利水平将大幅提升。

    　　风险提示：疫情扩散超预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。