公司发布2021 年报：全年亏损5 亿，较20 年有所扩大。1）2021 年：营收117.7 亿，同比增长16.5%，较19 年下降29.7%，其中客运收入111.1 亿，同比增长18.5%，占比94.4%，亏损5 亿（20 年同期亏损4.7 亿），扣非后亏损6.7 亿。2）分季度：Q4 营收26.4 亿，同比下降10%，较19 年下降29.6%；Q4 亏损4.5 亿（20 年同期盈利0.1 亿），Q1-Q4 扣非净利分别为-2.4、3.4、-1.6和-6.0 亿。3）汇兑损益：21 年全年人民币升值2.3%，实现汇兑收益2.2 亿，20 年为1.5 亿。4）其他收益：8.1 亿元，同比增26.8%，其中政府补贴7.6 亿。

    　　经营数据：1）2021 全年：ASK 同比+15.3%，其中国内+19.7%，国际-65.2%；RPK 同比+16.0%，其中国内+19.3%，国际-68.1%；客座率75.6%，同比+0.5pts，其中国内76.2%，同比-0.3pts，国际51.8%，同比-4.7pts；与19 年全年比，ASK恢复至88%，其中国内恢复至106%；RPK 恢复至78%，其中国内恢复至93%；客座率下降9.6pts，其中国内下降10.4pts。2）Q4 受多地散发疫情影响，经营压力较前三季度进一步增加。与19 年相比，ASK 恢复至19Q4 的83%，其中国内恢复至100%；RPK 恢复至70%，其中国内恢复至83%，客座率较19Q4下降12.6pts，其中国内下降15.1pts。

    　　收益水平：同比有所提升。1）21 年客公里收益0.41 元，同比增长2.2%，较19 年同期下降12.7%，座公里收益0.31 元，同比增长2.8%，较19 年下降22.5%。2）测算Q4 客公里收益0.40 元，同比增长9.2%，较19Q4 下降3.5%，座公里收益0.28 元，同比下降4.5%，较19 年Q4 下降18.2%。

    　　单位成本持续优化：全年单位成本较19 年有所下降。1）全年营业成本118 亿，同比增长14.7%。其中航油成本33.4 亿，同比增长53.1%，期内国内油价综采成本同比增长35.9%。扣油成本84 亿，同比增长4.3%。座公里成本0.33 元，同比下降0.5%，较19 年下降7.1%，座公里扣油成本0.24 元，同比下降9.5%，较19 年下降4.5%。贡献降幅较大的项目主要包括单位维修、民航基金、餐食、航管费用等。2）Q4 营业成本31 亿，同比增长6.3%，航油成本9.4 亿，同比增53.4%，座公里成本0.37 元，同比增长20.7%，较19 年下降0.7%，座公里扣油成本0.25 元，同比增长6.4%，较19 年下降3.8%。

    　　投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格大幅上行，作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本；其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。22Q1 公司ASK、RPK 同比分别下降12.3%、20.7%；较19 年分别下降21.4%、38.8%；客座率66.3%，同比-7%，较19 年-19%。故我们调整22 年盈利预测至预计亏损4.6 亿（原预测为盈利11.8 亿）。b）我们认为22 年影响因子并不改变23 年航空业供给趋紧的判断，测算19-23 年全行业机队增速为12%-22%，属于极低增速，维持23 年起行业有望实现供需缺口，公司有望实现弹性。我们预计23 年实现盈利17.4亿（原预测为20.4 亿），并引入24 年22 亿的盈利预测，对应23-24 年EPS 分别为0.88 及1.12 元，对应PE 分别为17 及13 倍。2）投资建议：维持此前估值方式，即依据民营航空成长属性，基于23 年趋于正常假设下，给予23 年20倍PE，对应一年期目标价17.7 元，预期较当前空间23%，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响的不确定性；油价大幅上升或对利润产生较大不利影响。