吉祥航空2021 年录得归母净利润亏损4.98 亿（此前业绩预告亏损人民币3.3-4.2亿），后疫情时代业绩恢复可期。21 年公司航班量有所增长，吉祥航空2021 年营收同比上升16.49%至117.67 亿（较2019 年下滑29.75%），营业成本同比上升14.66%至117.80 亿（较2019 年下降18.20%），录得归母净利润亏损4.98 亿，同比2020 年亏损扩大5.03%（较2019 年下滑150.04%）；毛利率、净利率较2020年分别提升1.59/0.57 个百分点至-0.11%/-4.23%（较2019 年下滑14.13/10.28 个百分点）。亏损扩大，主因油价同比上涨40%令航油成本同比20 年上升53.07%至33.37 亿元；另一方面公司投资收益由盈转亏，同比20 年下滑145.96%；此外货运收入同比下滑17.9%。分季度看，公司Q3、Q4 营收同比+2.67%/-10.03%，环比持续下滑，分降14.23%/14.38%，主因南京等地区疫情反复。

    收入端：供求有所回升，国内线恢复情况好于国际线。2021 年全年吉祥航空总供给、需求同比2020 年各上升15.25%/15.95%（较2019 年下滑11.95%/21.85%），总客座率上升0.46 个百分点至75.65%。国内线供给、需求同比上升19.72%/19.30%（较2019 年+5.55%/-7.17%），客座率同比下滑0.28 个百分点至76.16%；国际及地区线供给、需求同比大幅下滑57.17%/59.33%（较2019 年下滑89.65%/93.16%），客座率同比下滑2.78 个百分点至52.25%；总客公里收益同比上升2.17%，但较19年仍下滑12.7%。

    成本端：油耗成本大幅上升但单位ASK 扣油成本同比下降。因航班量增长，叠加油价同比上升40%，公司航油成本同比2020 年上升53.07%至33.37 亿元，占主营业务成本的28.41%；但受益于飞机利用率提升且有效的成本管控手段，单位ASK扣油成本同比下滑9.5%；公司总营业成本同比上涨14.7%。此外，由于新租赁准则影响，财务费用同比上升43.97%至5.4 亿元；研发费用同比上升62.92%至0.79亿元，主因研发活动增加。

    盈利预测与投资建议。考虑今年油价持续上涨（年初至今布油均价为99.00 美元/桶，相较去年同期上升60.55%），叠加疫情反复，我们下调原2022、23 年净利润分别至人民币-7.58、13.74 亿，调整BPS 至4.73、5.43 元每股，首次引入24 年净利润19.33 亿，BPS6.41 元每股。短期国内疫情多地反复，叠加油价持续高位，短中期公司经营承压；但我们看好民营航司在疫情得控后业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活，中期受益国内市场的复苏，地区线及其国际线运力集中布局的日韩泰等市场或有望先于欧美澳等复苏，长期后疫情时代防疫迎来转机确定性高，行业供需格局向好票价提升助益其业绩弹性进一步释放。公司历史5 年PB 均值约为2.90x，考虑23-24E 公司基本面上行，给予2.9-3.2x 2023PB，调整合理价值区间15.74-17.37 元，维持“优于大市”。

    风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。