23 年客运收入大幅改善，业务成本随航班量修复有所增长。23 年公司实现营收200.96 亿元，同比上升144.8%，较19 年同期上升20.0%；录得归母净利润7.51 亿元（去年同期亏损41.48 亿元，19 年同期盈利9.94 亿元）。

    公司23 年总供给/需求分别环比上升105.79%/153.17%，客座率环比上升15.5pcts 至82.8%，公司毛利率环比上升50.4pcts 至14.25%；随着航班量修复，主营业务成本同比上涨54.14%至171.63 亿元：其中航油成本同比上升82.70%至63.38 亿元，占主营业务成本36.93%；随着航班量增加，起降费等同比上升121.72%；人工成本同比上涨31.34%，但占比下降至17.44%。

    全年人民币兑美元升值1.7%带来汇兑损失1.36 亿（22 年同期汇兑损失10.62亿，2019 年汇兑损失-0.14 亿）。23 年公司共净增7 架飞机（其中引进8 架，退出1 架），24-26 年分别计划引进飞机12/1/6 架。

    春运旺季出行需求刚性，3 月有所回落，但24 年Q1 整体公司供需齐升。24一季度民航客运市场稳健恢复，公司供给需求均有所增加，总供需相比19 年同期增长37.1%/37.5%，国内供需相比19 年同期增长35.1%/37.1%，国际供需相比19 年同期增长52.3%/44.5%。受春节假期影响，1 月、2 月供需同比明显改善，3 月受两会影响，需求相对平淡。1 月，公司总供需同比增长38.1%/55.6%，超19 年同期32.9%/34.4%；客座率同比增长9.4pcts 至83.5%，相比19 年同期上升0.9pcts。2 月，公司总供需同比分别增长35.3%/42.1%，超19 年同期43.3%/44.1%；客座率同比上升4.2pcts 至87.4%，相较于19 年同期微增0.4pcts。3 月，公司总供需同比增长14.8%/19.8%，超19 年同期35.4%/34.1%，客座率同比上升3.6pcts 至85.4%，较19 年同期下降0.8pcts。

    盈利预测与投资建议。考虑Q1 经营数据情况及油价、外汇，我们调整原2024、25 年净利润分别至人民币14.09、21.43 亿，首次引入2026 年净利润29.56亿。我们看好民营航司在行业弱复苏情况下，经营阿尔法凸显令业绩逐步改善，一方面因其机队精简、经管效率强，同时公司运力调配相对灵活。另一方面，国际线需求逐步复苏叠加供给增速放缓，票价客座率进一步改善助益其业绩弹性进一步释放。公司历史5 年PB 均值约为3.0x，考虑24-25E 公司基本面上行，结合可比公司估值情况，给予3.0-3.5x 2024PB，调整合理价值区间13.29-15.51 元(对应2024 年PE 20.9 倍-24.4 倍)，维持“优于大市”。

    风险提示：汇率、油价波动等。