扩大免签，入境游高增长

    　　优化过境免签、扩大单方面免签，2025 年1-9 月免签入境外国人同比增长52%、国际航班客运量增长25%，未来有望继续高增长。如果免签出入境外国人增速维持40%左右，那么国际航班客运量增速有望维持15%左右，拉动航空旅客周转量增速3.1pct。2025H1 入境游外国人，仅为出境游中国人的40%，人数低于日本、土耳其，未来增长空间较大。2009-19年日本放宽签证，入境游人数增长3.7 倍。

    　　飞发维修，盈利阶段扰动

    　　2025Q1-3 公司营收174.8 亿元，同比基本持平，归母净利润10.9 亿元，同比-14%，扣非归母净利9.8 亿元，同比-18%。25Q3，公司营收64.1亿元，同比-1.9%，归母净利5.8 亿元，同比-25%，扣非归母净利5.7亿元，同比-20%，主要系公司发动机维修导致的国内运力减少及发动机维修费用增加所致。25Q3 公司整体运力同比下降1.4%，其中国内运力同比下降6.9%，国际港澳台运力同比增长15.6%。

    　　攻守兼备，或迎戴维斯双击

    　　高ROE，提供高回报率。2015-19 年，公司ROE（摊薄）均值16.72%，2026E ROE 为15.28%，未来有望维持较高ROE。入境游高增长（β）+国际运力投入加速（α），公司国际及地区RPK 趋于增长。2025 年1-9月，公司国际及地区RPK 占比达27.8%，远高于2024 年（20.7%）和2019 年（17.1%）。如果入境游高增长带动航空客运周转量增速维持6%左右，超过飞机数量近3%的增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，那么票价有望上涨，公司盈利有望上行、估值提高，或迎戴维斯双击。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级

    　　考虑票价承压、飞发维修等影响，下调2025 和2026 年预测归母净利润至10.7 和16.2 亿元（原预测25.9 和31.0 亿元），引入2027 年预测归母净利润23.5 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快，测算具有主观性。