事件：公司发布2019 年中报，19H1 公司营收8.33 亿元，同比+15.24%，归母净利润3554.4 万元，同比+36.13%，扣非利润2614.8 万元，同比+152%；其中19Q2 公司营收4.92 亿元，同比+10.03%，归母净利润4237 万元，同比-21%，扣非利润4149 万元，同比-5.3%。
收入端：营收稳健增长，预收款稳步增加，门店数量和单店收入均有个位数增长。1）经营性收入增长11.7%,睡眠卡确认贡献收入增长4.5%。19H1公司营收8.33 亿元，同比+15.24%，其中睡眠卡贡献3201 万元，剔除后营收8 亿元，同比+11.7%，符合预期。19H1 预收款6.24 亿元，比2018 年底增加增加7257 万，其中19Q1 增加3676 万元，19Q2 增加3569 万元，较为稳健。2）分产品看，19H1 蛋糕、中西式糕点、水果礼盒、其他收入增速分别为8.5%、14%、 15%、5.24%。3）19H1 公司门店642 家，增速5.6%，单店收入增速6%（不含睡眠卡）。根据我们草根调研，18H1 公司门店608家，2018 年底631 家，19H1 门店642 家，同比+5.6%，同时比年初净增长11 家，我预计全年净增加门店30-50 家，门店数量稳步稳健扩张。18H1 公司单店收入118 万元，19H1 单店125 万元，不含睡眠卡贡献同店增长5.8%，保持较快增长。公司中央工厂+门店销售模式扩张发，目前直营门店占比88%，收入增速11.6%，加盟门店收入占比12%，增速14.5%。4）分区域看，元祖江苏和四川公司营收占比最大，增速在20%以上；元祖湖南、辽宁收入增速较快。
毛利率稳健提升，提价红利延后凸显。19H1 公司毛利率63.3%，同比+2.8pct，主因蛋糕、水果提价小部分驱动+产品结构升级驱动。19Q2 公司毛利率提升1.5pct，提升幅度略低于19Q1，主因销售结构影响。19H1 蛋糕、中西式糕点、水果礼盒、其他收入占比分别为35%、58%、5%、2%，其2018 年毛利率分别为87%、43%、38%、71%。蛋糕提价红利后延，一是高毛利率蛋糕4 月提价后，短期影响4-6 的销量，19Q2 收入增速8.5%，略低于低于中等毛利率的粽子、糕点和水果礼盒的增速。二是公司部分业务通过卡券提前预售，因此部分卡券兑换蛋糕享受提价前价格。展望19H2,我们认为蛋糕、水果提价红利逐渐显示+中秋月饼结构优化，毛利率保持稳健略升。
销售费用率保持平稳，人工+广告费用率略有增加，租金费用率下降较多。19H1 销售费用率50%，同比-0.67pct，其中19Q1 下降4.3pct，19Q2 销售费用率43%，同比提升0.86pct。19H1 管理用率6%，同比-1.3pct，其中19Q1 下降2.15pct，19Q2 下降1.02pct。我们拆分销售费用发现销售费用人工和广告宣传费用率有所提升，但是租金等下降，整体平稳。
19H1 盈利稳健增长，19Q2 利润增速下滑主因低基下，营业外支出、税金增加、非经常损益减少影响，属于营业外因素影响。19H1 公司归母净利润增速36.13%，扣非利润增速152%；较为稳健。19Q2 归母净利润增速-21%，扣非利润增速-5.3%，我们分析：1）19H1 营业外净收支减少839 万，主因公对外捐赠增加421 万元和原POS 软件报废363 万元，。2）19Q2 所得税率提升11.3pct 至27.3%，一是18H1 亏损子公司不用缴税，19H1 部分子公司扭亏为盈，上海元虹需要缴纳所得税，二是原广州公司注销，整体税金增加904 万元。3）非经常损益19H1 同比2018H1 减少634 万元，尤其19Q2 同比18Q2 非经常损益减少633 万元。
预收款逐年增加，睡眠卡确认是持续利好。公司营收中40%来自卡券销售，核心竞争力来自门店的考核和激励机制+多年经营形成强品牌关系，在工会福利市场、节庆送礼、生日宴会场景拥有品牌竞争力。账龄在四年以上，截至2018 年底预收账款中的储值卡余额5.17 亿元，2019 年确认后新增4153.9 万元，扣税后利润新增3460.3 万元。19H1 利润增加2400.44 万元，18H1 净利润增加505.73 万元。
盈利预测及投资建议：考虑19Q2 税率提升+预收款增速略有放缓，我们小幅调整盈利预测，我们预计2019-2021 年公司收入分别为22.3、24.7、27.5 亿元，同比+14%、11%、11%；预计2019-2021 年净利润分别为3.3、3.8、4.4，同比+36%、16%、14%，对应PE 分别为15X、13X、11X，低估值、高分红，投资性价比凸显，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，区域及门店扩张不及预期。