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    元祖股份公布2019 年三季报，公司9M19 实现营业收入17.89 亿元，同比+8.84%，实现归母净利2.75 亿元，同比+6.94%，实现扣非归母净利润2.65 亿元，同比+11.49%；其中，19Q3 实现营业收入9.56 亿元，同比+3.82%，实现归母净利2.40 亿元，同比+3.64%，实现扣非归母净利润2.39 亿元，同比+7.5%；每股收益为1.15 元。

    投资要点

    行业竞争加剧，收入有所放缓。公司9M19 实现营业收入17.89 亿元，同比+8.84%（Q1:+23.69%;Q2:+10.03%;Q3+3.82%)，19Q3 增速放缓，同比减速19.7pct，主要系今年中秋月饼市场竞争加剧，团购竞价所致，应收账款同比-16.62%。

    收入增长动因拆解：公司收入增长主要靠：1）睡眠卡转结驱动：睡眠卡在Q1/Q2/Q3 分别贡献收入增量为2672.05 万元/528.53 万元/500 万元(估计值），9M19 收入增速为6.6%（Q1:+15.1%;Q2:+9.6%:Q3:+3.3%)。2）门店稳步扩张：9M19 公司门店数量为655 家，较中期增加13 家。

    渠道均衡发展，月饼销售出现压力。分渠道看，直营/加盟分别占比86.19%/13.81% ， 同比增长+5.83%/+17.05% ， 加盟增速快于整体。 分品类看，蛋糕/中西糕点/水果/月饼/其他分别占比24.92%/32.02%/3.54%/38.35%/1.18%，长+9.17%/+11.82%/-1.54%/+3.38%/+7.91%，其中19Q3，蛋糕/中西糕点/水果/月饼/其他分别占比16%/9.76%/2.64%/70.71%/0.89%，分别同比+10.48%/+1.7%/-18.71%/+3.38%/+21.66%，其中，水果Q3 受季节性影响出现下滑，月饼产品受行业竞争影响收入出现减速。分地区看，大陆/中国台湾地区分别占比99.11%/0.89%，分别同比增长6.95%/57.2%。

    毛销差扩大， 盈利能力保持改善。公司9M19 毛利率为65.91%（ Q1:65.26%;Q2:63.59%;Q3:67.34% ）， 同比+1.22pct ， 19Q3 毛利率同比+0.15pct。公司毛利率同比上行，主要系蛋糕产品提价、产品结构优化，新产品及节令产品销售占比提升所致。9M19 公司费用率为44.98%，同比-1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为40.42%/4.57%/0.6%/-0.01%，风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题同比分别+0.05pct/-1.02pct/+0.06pct/-0.03pct；19Q3 费用率为35.54%，同比-0.71pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为32.4%/3.16%/0.42%/-0.02%，同比分别+0.15pct/-0.82pct/-0.42pct/-0.04pct，其中销售费用支出同比+9.79%，主要系广告费用及用人成本增加所致。毛利率提升，费用率下降，盈利能力保持改善。公司9M19实现归母净利2.75 亿元，同比+6.94%(Q1:+75.18%;Q2:-20.96%;Q3+3.64%）。其中，公司Q3 门店装修损失及POS 软件报废损失同比+70.49%，19Q3 扣非净利同比+7.53%。公司9M19 净利率为15.39%，同比+0.24pct，其中19Q3 净利率为25.08%，同比+0.36pct，19Q3 扣非归母净利率为24.97%，同比+0.7pct，盈利能力保持改善。

    从中期看，公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。

    扩张：关于提升加盟比例的畅想。自13 年以来，公司年均门店增量为6.4 家，18年呈明显加快迹象，预计净增量近40 家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局，后续或稳步提升加盟比例。我们测算，公司加盟单店平均年收入为293 万，平均投资成本为81-143 万元，净利润率为11.5%，回本周期为2-4 年左右，可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。

    定价：品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身，定位精致礼品市场，糕点及月饼产品均较竞品享有溢价，但蛋糕产品存在折价（核心单品折价幅度在13-42%）。我们回溯公司产品价格提升周期，判断公司将于2019 年对蛋糕产品进行提价。从近期草根调研看，公司已于4 月对蛋糕产品提价，幅度约为10%，下半年有望持续贡献业绩弹性。

    业绩：费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超40%，高于同业。其中，人工成本及租赁经营支出为两大支出，占销售费用比例分别为38%及20%。鉴于国内经济处于下行周期，劳动力市场预计呈现买方市场特征，且房价预计保持稳中略降趋势，公司两大核心费用边际支出有望回落，将带动盈利能力改善.

    盈利预测与投资建议：公司为烘焙连锁经营龙头品牌，行业存量价提升空间，且公司中期存边际改善看点。我们预计公司2019 年收入和净利润分别为21.54 亿元（+10.0%）和2.65 亿元(+9.7%)，EPS 为1.10 元，对应2019 年10 月30 日收盘价，2019 年PE 为17x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题