报告导读
公司发布20 年中报：报告期内实现营收7.41 亿（-21.01%），归母净利0.77 亿（-48.44%），扣非净利0.56 亿（-56.25%），非经常性损益0.21 亿，其中政府补助（0.22 亿）、理财收益（0.18 亿）；Q2 收入5.53 亿（-3.81%），归母净利0.94 亿（-14.88%），扣非净利0.74 亿（-25.46%），Q2 收入降幅明显收窄，业绩边际改善。
投资要点
疫情拖累衣柜主业表现，新品类厨柜增势较好1）衣柜业务期内实现营收6.23 亿（-24.65%），收入占比86.29%；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，毛利率小幅下滑1.01pct 至42.16%。
2）厨柜期内实现营收0.46 亿（+81.68%），收入占比较期初大幅提升3.19pct 至6.39%，公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降5.79 pct 至26.27%。3）木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，增长放缓，期内实现营收0.13 亿（-11.32%），未来搭载湖北千川或将迎来B 端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升12.50pct 至17.31%。4）门窗实现营收0.16 亿（-15.28%），期内门窗品类由代工生产转为自营、大幅减亏。
零售端逐渐复苏，大宗业务贡献增量
1）传统零售渠道方面，受疫情影响，公司经销商门店净关闭21 家、直营店净新开5 家，A\B\C 类城市经销商收入分别下滑30%\24%\23%，但我们判断Q2跌幅已经显著收窄至低个位数，且低线城市复苏较快；期内公司对A 类、B 类全部城市经销商进行“体检”、制定赋能计划，同时设立预警机制关注终端良性增长。（2）线上方面，公司革新营销活动，跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会；同时，疫情期间公司抓住MCN 趋势，在多个平台启动直播带货，累积直播场次超150 场，总观看人数超5000 万，总爆光量超5 亿，预计对门店接单拉动较大。（3）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收0.31 亿元，同比增长284.83%，占比达到4.16%。
拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量
8 月1 日公司公告拟以不超过8.25 亿现金收购工程木门龙头湖北千川51%股权，业绩承诺为21-22 年平均净利润不低于1.8 亿，对应21 年静态PE 约为9.2X。千川木门自18 年起连续3 年蝉联“中国房地产500 强首选供应商品牌木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B 端放量，强化公司内生业务成长性。
疫情背景下管理费用增加较多，Q2 净利率显著改善
公司20 年H1 综合毛利率较19 年H1 减少1.15pct 至39.06%，主要系大宗业务增速较快。期间费用率同增5.97pct 至28.03%，其中销售费用率同增0.31pct 至14.47%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增4.22pct至12.25%，管理费用中办公费用增加较多（+52%），研发费用率同增1.29pct 至4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增1.46pct 至1.32%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。综合来看20 年H1 公司归母净利率10.36%，同减5.51pct；Q2 归母净利率16.98%（-2.21pct）。
应收款受大宗影响小幅增加，现金流维持增长
截至报告期末公司存货1.32 亿，较期初减少0.02 亿，存货周转天数较去年同期增加23.18 天至51.85 天，主要是疫情影响交付所致；应收账款及票据较期初增0.22 亿至0.51 亿，应收账款周转天数较去年同期增加4.25 天至9.09 天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加。综合来看，期内公司经营性现金流净额1.51 亿，较上年同期上升0.3亿，主要系收到较多税费返还所致。
盈利预测与投资评级
Q2 以来公司持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。我们预计公司20-22 年分别实现营收23.38/25.85/28.60亿， 同增5.08%/10.56%/10.64% ； 归母净利3.72/4.10/4.56 亿， 同增2.01%/10.14%/11.41%。当前股价对应PE 为18.66X/16.94X/15.21X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期