事件：

    公司公告中报，2020上半年实现营业收入7.41亿元，同比下降21.01%；归母净利润7671万元，同比下降48.44%，扣非净利同比下降56.25%。

    评论：

    1、Q2经营小幅回暖，业务结构持续改善Q1/Q2公司收入分别同比下降48.3%、3.8%，Q1受新冠疫情影响经营承压，二季度以来，公司经营渐回正常轨道。分产品看，H1在公司大家居战略的稳健推行下，非衣柜品类占比持续提升，收入占比接近14%。分渠道看，经销、直营收入分别同比下降23.2%、49.5%，直营降幅较多主要因疫情影响及上海直营门店转经销；大宗业务收入同比增长284.83%至3079万元，占主营业务收入比重4.26%，同时持续拓展电商/家装/拎包等渠道。分城市级别，A/B/C类城市收入占比分别为18%、45%、37%，同比分别下降30%、24%、23%，低线城市消费复苏领先于高线城市。门店扩张方面，上半年公司在全国拥有1100家经销商、经销门店数量近1800家，较19年底净增约22家。

    2、疫情影响加大经销商支持，毛利率略有回落上半年公司综合毛利率降1.74pct至37.65%，Q2单季降0.92pct至38.53%。其中，H1衣柜、橱柜毛利率分别降1.01pct、5.79pct，主要因衣柜加大经销商支持、调整部分产品出厂价，橱柜大宗业务增加所致，木门、成品配套、门窗毛利率分别升12.5pct、3.91pct、11.15pct，主要得益于木门成本和管理优化，以及门窗业务由代工转自营。Q2单季，销售、管理+研发费用率分别同比提升0.46pct、2.36pct，计提可转债利息费用导致财务费用率提升1.12pct。Q2单季净利润同比减少14.88%，净利率16.44%，扣非净利同比减少25.46%。

    3、收购千川木门拓展B端市场，维持“强烈推荐-A”评级一方面，公司在现有业务“全渠道布局、新品类延伸、产品领先、效率优化”的战略主轴下，通过加强橱柜、木门、门窗的品类延伸，持续深化零售改革，拓展多元化渠道。另一方面，近期公告拟收购千川木门51%股份，有望显著加快公司B端布局，形成产品和渠道互补，正式开启2C+2B双轮驱动。暂不考虑收购影响，预计2020~2021年归母净利分别为3.66亿元、3.98亿元，同比分别增长0%、9%，目前股价对应2020年PE为19x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情二次爆发风险、收购进展不及预期，房地产行业波动风险。